工银瑞信蒋华安：一个FOF要如何跑出自己的风险收益比？

寻找优秀的基金经理，并在正确的时候充分配置，既是FOF基金经理的追求，也是职责所在。

2019年，在如今被投资者所追捧的一众明星基金经理还尚未出圈之时，机构投资者就已经开始布局。以如今当打之年的工银中生代女将为例，数据显示，截至2019年6月30日，其管理的代表产品的机构持有比例占比高达了77.6%。而在一众机构当中，蒋华安的身影也悄然在内。

根据蒋华安代表产品工银养老2035中报和年报披露，其自2019年中开始持有该基金，在2020年中达到顶峰后开始减持，最终在2021年底不再持有。

于尚未成名时挖掘持有，初露峥嵘时加仓，又在蜂拥之际离开。蒋华安“翻石头”的能力在这一过程中日趋成熟，在组合调整表现出少有的理性与果断。追根溯源，正是社保的工作经历在入行阶段给了蒋华安深远的影响。

2009年，刚进入社保工作一两年的蒋华安就作为联系人与桥水基金有过多次交流，请教了他们最出名的两个策略——All Weather（全天候）和Pure Alpha（纯阿尔法）。在其后的十年间，通过吸收借鉴全球优秀资产管理机构的先进理念，逐渐在全球视野和组合管理上积累了自己的优势。

在进入工银瑞信基金之后，蒋华安将这套国际视野和国内实际情况进行结合。工银瑞信FOF投资团队在成立之初就积极布局养老FOF，蒋华安也得益于社保的工作背景，对FOF的风险和收益有自己清晰的定位。

比如针对目标日期型的养老FOF，根据时间的远近和风险的高低，对回撤中位数做不同的设定，目前，2040、2045的回撤中位数可以容忍到20%左右，但2035的期望定位则会在15%～20%之间。

比如对于基金经理的收益来源，他会选择经历过完整市场周期的基金经理，然后通过数据考察基金经理在不同环境下的表现，比如下跌环境和上涨环境中分别能做出怎样的超额收益，来更精确地刻画基金经理，尽量排除随机性和运气成分。

那么，从整体框架来说，蒋华安到底是如何做基金投资的？在具体操作上，他是如何进行组合管理？在挑选基金经理时，他会关注那些方面？他又如何看待未来一段时间的宏观经济？

最近，远川投资评论与蒋华安进行了一次深度对话，本文将试图解答上面这些疑问。

01

战略为“锚”，战术调整

远川投资评论 ： 你的投资框架是怎样的？

蒋华安： 核心是以战略配置为主、战术资产配置为辅、再平衡有纪律。其中战略资产配置起到了“锚”的作用，不管大类资产还是二级配置层面都是以战略资产配置作为配置中枢。

战术资产配置层面要顺大势逆小势：在能力范围内，围绕战略中枢做适当的战术偏离，从而力争增厚收益。在能力范围之外，我们通过再平衡有纪律的操作方式，确保整体风险收益特征是稳定的。

远川投资评论： 战术配置的依据是什么？

蒋华安： 在大类战术资产配置方面我们主要从宏观、估值、打分表等多个角度，基于胜率和盈亏比去进行判断和调整。

在宏观视角方面，以DR007和广义社融增速代表货币与信用，宏观环境已由稳货币、紧信用变为宽货币、宽信用状态，稳增长明显发力、信用宽松，因此逐步由标配权益、标配债券过渡到超配权益、标配债券。

站在估值角度，股债相对估值在80分位左右，处于高赔率、高胜率阶段，权益长期吸引力较强，适宜进行战略性布局。因此从今年4月份开始，我们也在逐步提升权益的配置比例，高配权益。

同时，我们根据半定量的打分表，对股债分别从基本面、估值面、政策面、资金面、技术面等五个方面进行自下而上的评估。相对而言，现阶段权益处于中性偏高评分，固收处于中性评分。

远川投资评论： 那结构上你具体是如何进行配置的呢？

蒋华安： 核心是基于产业趋势进行配置。由于行业短期走势受到政策面以及资金面的影响，具有较高的不确定性。此时进行高频率、大幅度的行业轮动会缺乏持续性，实际操作难度也比较大。

而产业趋势作为长期基本面的支撑，能够帮助我们看清行业是否具备一定的持续性。 因此我们在二级资产配置当中坚持以长期产业趋势为前提，从宏观、中观、微观等多角度去交叉印证，动态把握权益资产内部结构性机会。

譬如我们认为成长板块里的新能源、新能源车、半导体、军工，消费里的中高端白酒以及医药板块的中长期趋势比较明确，对这些具备长期产业趋势的行业进行战略性的配置，构成了我们的投资中枢 。

远川投资评论： 你在成长、消费和医药等板块之间如何进行配置比例的调整？

蒋华安： 这涉及到二级战术配置的调整。我们会结合不同模型的结果，选择胜率和盈亏比较高的板块进行超配。宏观上在不同货币信用条件下偏好不同板块；中观上超配景气上行板块；微观上会根据3到6个月的维度从季节性效应、拥挤度等方面动态把握结构性机会。

比如我们基于4月底流动性上行、经济处于疲弱走向复苏的阶段、三季度基本面好、景气度高的成长板块会表现更好的判段，在4、5月份更多去配置成长板块，降低了之前偏稳增长的金融板块，这是我们进行二级行业配置的战术配置框架。

02

广覆盖的组合管理

远川投资评论： 你的基金组合中覆盖了多少细分行业？

蒋华安： 我的基金组合中覆盖了全市场80%-90%的行业，其中行业方向和全市场方向的基金配置比例为1：1，风险等级越高，行业基金越多。而在三级行业配置层面也有战略性配置比例，比如 成长里有细分新能源、新能源车，占比50%，TMT占25%，军工占25%， 这是战略性的配置比例。所有成长、医药、消费、金融、周期下的三级行业已经包括了市场上80%-90%的细分行业。

远川投资评论： 你提到组合中覆盖了市场80%-90%的行业，那和中证800的区别在哪里？

蒋华安： 两点不同。

第一点。我们以基金为投资对象，所以它更贴近于偏股基金指数，而中证800的金融占比较大，行业比例不一样。

第二点，我们目标并不是要跑赢全市场前10%，而是努力比偏股基金指数好一些，这是我们的目标。所以我们覆盖面广主要是为了在做组合的时候，希望尽量去风格化。

远川投资评论： 成长、消费、医药、金融周期的行业配置是否发生过改变？

蒋华安： 对周期板块的配置就是对去年下半年行情反思的结果。

过去40年，周期板块不断式微，特别是过去十几年，在低增长、低通胀、低利率市场环境下，我们认为周期板块缺乏大的驱动力。自去年下半年以来，国内PPI大幅超预期，这也是经济复苏以后带来的结构性通胀。其实我们预期去年6月份通胀就会见顶回落，后面因为拉闸限电、双碳政策超预期，直到9、10月份才见顶回落。当时我们并没有意识到周期这个板块可以成为长期战术配置的对象。

今年以来，在国内经济通胀压力不大的情形下，海外通胀持续超预期，这促使美联储大幅调整货币政策收紧的节奏和力度，重心由之前的平衡逐渐放松，周期也会因为抗通胀从中受益。所以我们目前是以更长时间维度，周期涨幅又没有那么高，比较正常的情况下去适当配置一些抗通胀的。

对这个板块的定位是为了防止出现70年代大的滞胀环境。但是总体我们依然认为长期来看周期的配置价值显著低于成长、消费、医药这些板块，所以它的比例控制在一定幅度。

远川投资评论： 你在何时会卖出持仓？

蒋华安： 两种情况：配置层面和选基层面。

配置层面如果对某一类基金不太看好会进行卖出。比如我们在4月份把金融、地产以及一些稳增长的基金基本卖完，这是从配置层面去考虑的逻辑。

选基层面来看，如果基金走势和我们的预期不吻合，就会进行大幅调整。比如2019年5月份时某知名的价值风格基金经理由于量化筛选指标不符合标准出了核心池 。

所以整个基金比例的调整一方面是来自于我们的配置层面，它的β不符合我们的需求。另一方面基金的α层面可能不符合我们对它的定位，在这两种情况下我们会进行大幅调整。

远川投资评论： 你会去控制回撤吗？

蒋华安： 在回撤中枢范围附近不会去刻意控制回撤。

我们不同的产品定位不一样，中低风险产品更加侧重于保值，所以风险控制更加重要。比如我们的价值稳健，长期来讲假如说它定位在10-15%左右的权益仓位，那么它的最大回撤会尽量控制在4%到5%以内。

对于中高风险产品来讲，我们对其回撤的容忍度相比中低风险产品更高，认为回撤只要不显著超过回撤中枢就行。比如说，目前来讲，睿智进取回撤期望中位数是30到35；2035的期望定位是15到20；2040、2045也都是期望在20左右。如果没有显著高出这个水平，我们不会刻意控制，当然之后也会根据实际情况具体调整。

远川投资评论： FOF团队在组合管理上的分工是怎样的？

蒋华安： 我们团队目前有9人，其中有4个投资经理，4个研究员，2个负责资产配置，2个负责基金选择，每个人都会兼任几个岗位，并且大部分成员是在公司内部培养成长起来的。

同时我们团队有一定的梯队和培养机制，基本上每个研究员都会在基金研究和资产配置方面做岗位的轮换，每两年进行一次。这也是希望团队成员能够在多个岗位进行相应的锻炼，不断进化，形成全方位的视野。

03

「公式」里的基金经理

远川投资评论： 你如何去挑选基金经理？

蒋华安： 对于 全市场型基金，一般情况下有三个标准：1）基金经理管理基金年限>3年；2）p_<1；3）PRD前10%。

首先对于基金经理来说，只有经历过完整的市场周期，才能算经验丰富，继而才能通过数据考察基金经理的综合能力。其次 p_ 代表了基金相较 于市场的下跌程度，体现了基金经理要将风险管理摆在重要位置，有较强的防守能力；最后PRD=（p+）-（p_） ， 反映了基金在市场上涨和下跌均衡时的超额收益，从而排除随机性和运气成份。

远川投资评论： 对基金经理管理年限的要求会不会导致你错失一些新生代基金经理？

蒋华安： 我们对新生代基金经理持偏保守的态度。这类基金经理大部分锐度高，但缺乏一定持续性。

比如在2013~2015年表现非常优秀的新生代基金经理，之后几年表现都比较一般，整体的持续性不够理想。而随着今年上半年行业整体的回调和转换，大部分新生代基金经理回撤也较大，风格一旦反转，这类基金经理往往会大幅低于预期，这是我们需要防范的风险。

远川投资评论： 你如何去区分基金经理的能力和运气？

蒋华安： 从时间和情形两个维度进行判断。一方面时间是能力最好的朋友，是运气最大的敌人。所以时间拉长后，能力就会显示出来。

另一方面，能力是有边界的，不同基金经理的能力定位很重要。比如一部分基金经理是高技能防守型选手，他的能力主要体现在市场下跌时；一部分基金经理是高技能进攻型选手，下跌时和市场差不多，超额收益主要来自于市场上涨时；还有一部分是可遇不可求的全能型选手，不论市场上涨还是下跌都能做出超额。

所以我们在评价能力时，主要看它体现在哪个方面。这是我们去区分基金经理能力和运气的两个重要维度。

远川投资评论： 对不同基金经理的特点进行定位后，你会在不同市场风格下进行配置的切换吗？

蒋华安： 在观点明确的情况下会。

当我们对市场没有主观看法时，我们会更多地配置全市场型，也就是全能型基金经理。这部分持仓中有人进攻，有人防御，但从长期来看，他的超额收益能力是我们能获得的。

如果我们对市场观点比较明确且积极，就会更多配置偏进攻型的选手；如果对市场偏悲观一些，我们就会对防御能力更加看重一些。

远川投资评论： 你如何对基金经理的投资框架进行持续追踪和研究？

蒋华安： 我们会关注其框架的自洽程度，能不能和自己的逻辑、数据相互印证。在调研时我们会更关注基金经理的投资理念、流程、团队。在了解了基金经理底层的逻辑，价值观和对投资的理解后，根据我们的定位结果和他定量的结果做交叉验证。

远川投资评论： 今年宏观经济较为动荡，你如何看待未来一段时间的宏观经济情况？

蒋华安： 长期看，随着中国经济逐步迈向高质量发展阶段，转型升级不断加快，充分释放工程师红利，加大改革创新力度，借助于全球最强大的制造能力和最有潜力的消费能力，各领域有望涌现一大批具有国际竞争力的优质企业，结构性特征尤为明显。

同时，受地缘政治风险上升、人口老龄化加深等因素影响，中国经济也将持续面临外部环境恶化、潜在增速下行压力加大等挑战。

中短期而言，随着宽信用逐步落地，中国经济确认进入类复苏阶段，但总体偏弱，不排除反复可能，需紧密跟踪政策落地执行进度，确认经济复苏成色。

远川投资评论： 你认为未来一段时间什么风格的基金经理会占优一些？

蒋华安： 长期看，中国资本市场将在服务经济高质量发展中发挥重要作用，引导更多储蓄向新兴产业集聚，促进传统产业转型升级，呈现“水大鱼大”特点，长期发展潜力大。结构上，成长、医药、消费占比或将不断提升，可能仍将是资本市场发展的主战场，具有长期战略性投资价值。

中短期而言，企业盈利增速触底回升，股债性价比角度偏向权益，权益仍处于高赔率、中高胜率区域，下行空间较为有限，市场中期有望震荡上行，吸引力较大。

短期看，权益市场系统性修复接近尾声，进入以结构分化为主的新阶段，区间震荡为主。结构上，关注成长、消费，可以重点关注恒生科技、科创板等高赔率资产。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。

编辑：张婕妤

责任编辑：张婕妤

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