景顺长城科技投研军团：在硬科技产业里滚「人才雪球」

如果要用一个词来描述2020年之后，基金行业的重要变化，也许不少行业中人都会想到一个词——出圈。
从这一年开始，基金经理的名字和投资案例，不仅仅停留在业内的口耳相传中，还被越来越多的基民或是网民所知晓。在一定程度语境下，这些基金经理与他们的投资案例，构成了外界对于其所在基金公司投资能力和品牌形象的认知。
但越是专业的投资者，越是明白：投资不是无源之水，投资的质量是需要建立在研究的深度与广度之上。特别是在产业结构变迁和市场风格变化都极快的时代语境下。
然而，一个基金公司的投资与研究是如何组织起来的、基金经理与研究员之间是相辅相成还是若即若离，却是一个极其内部的视角。外界通常乐于见到的段子里，研究与投资似乎总是对立的角色——研究员在内卷产业趋势和公司基本面变化，基金经理却只关心股价跳动，让研究员不断去寻找大涨大跌的原因。
踏踏实实做产业链投研，很多时候并不是一件有流量的事情，它枯燥、复杂，甚至无法在短期内就形成投资的正反馈、营销的净申购，因此也很少有基金公司愿意向外界展示研究的细节与深度。
景顺长城是一个例外。
2023年伊始，景顺长城基金经理杨锐文就携领科技投研军团中成员张雪薇、朱立文、程振宇，直播发布了《景顺长城2023半导体洞察报告》，从产业视角出发，深度剖析了全球半导体行业发展的趋势和机会，并就产品创新和国产替代两个方向介绍了未来半导体领域中的两大主要投资机会。
这是继2022年初发布的《景顺长城新能源洞察报告》后，景顺长城再度用直播的方式向外界展示他们对科技产业的研究热情和深度覆盖。
事实上，从2018年开始，「产业升级、科技强国」就成为了所有投资机构绕不开的研究方向。但真正在科技研究上展现出研究投入与投资能力的机构却屈指可数。因为科技是一个庞大的门类，众多的细分行业里有不同的产业趋势，高强度的覆盖和跟踪，需要投入大量的人力资源，去辨认各种信息与噪音。

2022年是全球半导体行业急转直下的一个寒冬，尤其是中国的半导体行业更是面临着严酷的内忧外患。 站在这样的时点上，景顺长城的这份研究报告呈现出的，不仅是他们对半导体行业的长期信心，更是自身对于科技投资的深厚理解。

01 深度研究：半导体的星辰大海

要做好科技投资，产业链研究是题中之义。
通过复盘历史半导体产业的发展趋势，景顺长城认为历史上不论全球经历哪一次经济冲击，电气化、数字化、智能化半导体的产值整体上都在平稳持续地上升，呈现出长期稳定增长的态势。

但在短周期维度下，产业跟随宏观经济呈现周期性波动的主要原因是供需错配：
1）在上行周期，晶圆厂扩产周期长达1~3年，滞后于需求的扩大，导致阶段性供不应求，下游进入补库存周期；
2）在下行周期，当产能集中释放后，短期又会供过于求，进入去库存周期。
供需关系的不匹配导致半导体行业呈现出了大约每2年去库存、2年补库存的周期性。
而这一轮芯片行业去库存周期自2021年3季度其实就已经开始，当前正是行业去库存最黑暗的阶段。伴随着去库存的结束，当全球半导体产业再次走出周期底部区域，电气化、智能化、数字化依然是未来全球产品创新的三大趋势。
在阐述三大趋势性机会时，景顺长城通过产业调查，专家访谈以及模型测算等，以详实的数据作为支撑，不仅用通俗易懂的语言对半导体行业的投资逻辑进行了深入浅出的交流，还立足于市场，解答了市场上对于半导体行业的诸多疑虑。
譬如研究部研究员程振宇认为，在电气化层面，IGBT和SIC将会是未来主要的投资机会。前者主要用于新兴能源的转化，即将光伏、风电等清洁能源转化为电能；后者作为第三代半导体材料，则是能够有效降低电驱损耗，提升续航里程。两者在未来更多的是共存关系而非互相替代。

2022年5月从研究员提拔为基金经理的张雪薇则认为，智能化趋势下的Chiplets不仅能够变相将摩尔定律延续下去，继续提高芯片的算力，还能绕开美国对14nm以下先进制程芯片的封锁，进而为提升国产AI芯片的算力并应用于自动驾驶、智能座舱等方向提供了思路。因此即便是遭遇了西方的封锁，我国在智能驾驶方面依然可以运用其他技术去进行替代。

在谈及数字化方向时，研究员朱立文在直播间出现的一只机械狗举例。它之所以能够行动自如地和这个世界互动是因为它包含了各种传感器。
在众多传感器中，他尤为看好CIS图像传感器。以智能手机为例，10年前一般只配备1颗后置摄像头，而现在双摄/三摄/多摄已经成为主流配置。同时汽车、扫地机、电子门铃等各种高科技市场也在增加CIS的用量。预计2021-2026 年，CIS全球市场将从200亿美元成长到300亿美元，增速将远高于半导体行业平均水平。

除了“三化”机遇，景顺科技投研团队分析指出，国内半导体市场需求增长很快，但供给端却不尽如人意。目前中国半导体产值规模仅为312亿美元，折合国内自给率为16.4%，若剔除境外企业在国内设厂，自给率更是只有9.9%。

因此在产业链环节发展极不平衡的状态下，景顺长城认为：未来国产替代带来的独属于国内企业的机会将会是巨大的。
以IC制造环节为例，张雪薇表示，目前国内对比全球最先进的制程水平仍有2~3代的技术落后，并且在美国几乎全面封锁了国内28nm以下先进制程发展所需要的制造设备下，国内的追赶变得更加艰巨。
但一方面国内企业可以通过以Chiplets为代表的先进封装技术变相打破国外先进制程的封锁：即通过两颗14nm的芯片堆叠，达到7nm运算性能的70%，变相实现7nm，尽管在绝对技术上的差距却仍未没有缩小。
另一方面，成熟制程已然可以解决70%的需求问题，而我国晶圆厂在8寸及12寸部分制程已经实现较好的全面/特色工艺覆盖，因此这部分IC制造是我国未来一段时间内努力发展的方向。

在设备及材料和设计方面，程振宇和朱立文也分享了自己的观点。
对于设备及材料，由于其分别具有平台化和分散化的特点，程振宇认为在设备投资上要「选大」，而材料投资上更多的需要「择优」；对于IC设计来说，朱立文分析指出，未来IC设计的国产替代将逐步进入深水区，更多会围绕空间大但国产化率低的领域，譬如存储器、CPU/GPU等领域，以及汽车和工业市场去进行布局。

对于中国半导体行业来说，产品创新和国产替代是两大重要主线。在报告中，景顺科技军团所展现出了独特的基于产业链研究的深度和广度，而这种能力并非一朝一夕就能形成。
这既得益于平台、团队对于研究的高标准、高要求，同样也离不开整个团队的人才梯队和投研储备。在这样的平台研究资源下，景顺长城的基金经理们也更加能够将其研究成果融入至自身独特的投资框架中，进而在科技投资上呈现出百家争鸣的多元态势。

02

科技军团：投资上的百家争鸣

深度研究报告的作用，从来不是让不同的基金经理形成同样的投资观点，而是为框架各异的基金经理们充分提供各种各样的视角，赚到各自能赚的钱。
而在深度产业链研究的基础上，景顺长城的基金经理们也在各自的科技投资上呈现出了自己的能力与个性。
“盐碱地里种庄稼”是景顺长城股票投资部执行总监、基金经理杨锐文早前经常挂在嘴边的一句话。在杨锐文看来，“盐碱地里种庄稼”可以锻炼他面对“水逆期”的韧性，而韧性强则不会轻易被市场风格轮换击倒。
他认为投资成长股，特别是早中期的成长股并非能一帆风顺。如果在企业早中期进入，并成为企业的重要机构股东之一，能够对行业和行业里的公司有更深刻的洞察。从企业到行业，再从行业到企业，从而构建自身的投研优势。

而独特的理念也铸就了杨锐文独特的成长股选股风格。可以看到 重仓股中很少是浓眉大眼的蓝筹白马，更多的是一些尚处于科技行业早期的公司，需要陪伴着这些科技企业的成长，见证他们的兴起。

相较于杨锐文的金句频出，科技投资团队中的另一位成员董晗是典型的科技男。物理学出身的他坚信“第一性原理”是投资最重要的原理之一，只有在变化的世界中认清行业的本质，才能够寻找能够引领或者适应行业发展趋势的优质企业。

这样的特点使得新能源和半导体等科技领域成为了他长期关注和投资的方向。 同时他在组合管理上对均衡有更高的偏好，所以还通过积极向消费升级方向去拓展自身的能力圈，力求更好地平滑科技周期的高波动。

詹成则是业内少有的拥有科技产业实业经历的基金经理之一。他曾经在爱丁堡大学通信电子工程博士毕业后加入了巅峰时期的诺基亚公司，彼时每天的工作就是与全球最前沿的科技打交道。
机缘巧合之下，詹成进入景顺长城担任电子和通信行业的研究员做起。他发现产业和研究的底层逻辑是一脉相承的。产业的聚焦和趋势的延展向他展示了更多的可能性，也让他在投资这条道路上走到了今日。

通过实业和投资的融合，詹成形成了一套产业趋势投资逻辑， 将“自上而下选产业、自下而上选公司”相结合，即既要优选处于成长中前期的产业，又要精选最受益于产业趋势、具备突出品质的公司。

周寒颖则是团队内比较早开始研究互联网公司的基金经理。多年的海外研究经历让她具备了全球化的投资视野。 新业态、新模式、新产业和新技术是她偏好的投资领域，在细分方向通过自下而上挖掘并长期持有，从而分享企业的成长机遇是她框架中的核心。

伴随着越来越多的互联网企业成长为科技巨头，周寒颖对于科技投资的理解也在加深。对她来说，只要能通过科技提高效率，实现更好盈利增长的公司，不论是TMT还是传统行业，均在她的关注和投资范围之中。
团队的另一位基金经理李进，虽然加入景顺长城科技军团的时间不算长，但其在科技领域的投资在行业内却已颇具名气。
「守正」是他投资框架的核心，即与优秀的公司一起成长。具体来看，他认为首先要把握时代背景，深入研究产业趋势。其次是在产业趋势下通过四个标准去寻找好的公司：拥有卓越的治理水平、较强定价能力和产业地位、较好创新能力、健康资产负债表和现金流量表。
而在行业配置上，李进虽然能力圈较广，但其持仓整体依然围绕科技行业中的不同细分领域譬如半导体材料、新能源以及光伏进行投资。
纵观景顺科技军团，来自研究端的深度产业链研究支撑起了他们多元的投资选择。团队中的各个成员都有其不同的特色，或分散，或集中；或专注于科技成长股，或分散于大消费大科技的方方面面。他们的加入使得景顺科技团队不断壮大，在一个良性的投研循环里纳新纳强。

03

写在最后

一个基金公司的投研实力是动态变化的，人才梯队是观察可持续性的关键维度。
如果稍加留意这几年景顺长城的科技产业研究报告直播，就会留意到几个有意思的细节：2022年的新能源研究报告直播中，出镜讲解未来汽车将会是行走的计算中心，阐释智能化投资机会的张雪薇，彼时还是研究部研究员。在今年初的半导体研究报告中，张雪薇已经成长为了投资部的基金经理。
同样的成长故事，也发生在医药产业曾经的研究员姜雪婷身上。2017年加入景顺长城，深耕医药产业链的姜雪婷，在4年的产业沉淀之后，也成为了景顺长城投资军团的一员，与老将詹成共同管理着医疗健康产业的主题基金。
基金行业面对的是一个时刻在变化的市场，经济和产业的结构变迁、股票市场的风格切换都在挑战整个组织的学习能力和投研输出。从前就是如此，更何况，我们如今身处在一个变迁加剧的时代中，深耕产业链就意味着一定要在人才积累上有持续的投入。
对于景顺长城来说，夯实投研团队是一件极其重要的工作，外部招兵买马、内部自主培养，两手都要抓。我们也看到，在过去这几年里，光是在科技板块，景顺长城既引入了在科技投资上颇有造诣的董晗、李进等基金经理，同时自主培养的研究员们也在研究和投资上变得愈加成熟。
这种人才梯队的厚度和板凳深度，也让整个团队的实力肉眼可见地更加扎实。
杨锐文曾经感慨过，“忽视今天的中国科技股，犹如十年前忽视美国科技股一样，时代的抛弃连一声再见也不会有。”

对于所有投资机构来说，被时代抛弃是最落寞的结局，而要抓住时代、让「科技投资」成为自身的一张名片，却隐含着许多前提条件。 在人才储备和发展上滚出「雪球效应」——让研究源源不断地成为投资的「复利来源」，也让研究员们不断成长为投资部的新鲜血液，就是其中最难的挑战。

而正是在这一条路上，景顺长城开始逐渐走出了自己的方法论。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。

编辑：张婕妤 视觉设计：疏睿 责任编辑：张婕妤