中国股市“交易窗口”再度开启？

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· Irene Zhou | 文  关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

中共中央政治局7月24日召开会议，首次提出一揽子化债方案，更罕见提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，其他亮点还包括提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”等。

这次，资本似乎信了，或者说有些心动了。7月24日A股先是大涨，在蛰伏几日后，7月28日上证综指又出现罕见的近1.8%的涨幅，7月31日（本周一）继续小幅攀升0.46%报3291.04点，再度冲击3300点。

早在两三周前，高盛方面发布报告，称“Global marketing feedback: China is seen as a trade”，其含义在于，中国股市估值低且今年预计仍有两位数盈利增速，因此存在交易机会，只是需要催化剂；

也就在7月24日，高盛再发报告称“The window for the ‘China trade’ has opened”，即中国交易的窗口已经打开了。而此前缺失的催化剂可能就是上述政策。

不难发现，会议维稳意志远大于基本面，而市场多数时候并不按基本面交易，资金的博弈更为关键。不乏交易员认为，中国股市开始走稳，短期很难大跌，那么“交易窗口”能否持续开启呢？

政策基调转向后关键在于落实

根据政治局会议的内容，可以看出会议设定了更为积极的下半年宏观政策基调。会议指出当前经济运行面临新的困难挑战，主要表现在国内需求不足。因此，要采取加强逆周期调节措施，并结合结构性改革和提振信心的举措。

会议之后，关键还是在于政策的落实情况，尤其是各部门和地方政府会否出台更多具体的政策举措。

此次会议指出，要发挥总量和结构性货币政策工具作用，表明货币政策定调更为积极。瑞银认为，央行可能在下半年进一步降准（25BP），并通过再贷款工具和公开市场操作等方式扩表，确保银行间流动性充裕。

上述机构估计，今年新增信贷的15%～20%可能用于偿还存量债务的利息支出，所以未来几个月，需要加码信贷支持，配合准财政政策的扩张，预计信贷增速可能将从6月的9%反弹至四季度的10%，信贷脉冲将从6月的-3.2%上升至12月的2.4%（占GDP比重）。

此外，多数机构预计，下半年进一步的降息和降准，例如下调MLF利率10BP，降准25～30BP，专项债券的发行也预计将加快。

会议的亮点还在于，此次会议未提“房住不炒”，而是指出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，适时调整优化房地产政策。这也引发地产股大涨。

此次会议重申了上周五国务院会议上提及的“超大特大城市推进城中村改造”。但机构普遍认为，超大特大城市的城中村改造不是2015～2018年的“棚改”重现，且只能逐步推行。随着改造逐步落地，这可能有助于支持住房建设，提振相关的建材需求和就业。

野村中国首席经济学家陆挺认为，“鉴于会议论调，继续预期一些现有的大城市限制措施将会稍微放松，我们仍然坚持认为房地产行业没有快速解决的方法，且不期望中央推出另一个大规模基于PSL的棚改计划。”

值得一提的是，7月31日，新华社发布消息称，住建部近日召开企业座谈会。会上，住建部表示，下一步要进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施，这是实现刚需和改善群体良性循环。“认房”，是指商业银行发放个人住房贷款时，会参考拟购房人在拟购房地家庭名下实际拥有住房套数确定贷款比例；“认贷”是指银行会根据拟购房人家庭在全国范围内是否有住房贷款记录来确定贷款比例。

这一规定在2016-2017年引入于许多大城市，旨在冷却过热的房地产市场。陆挺认为，在大城市放宽住房需求是正确的一步，这一放松措施可能会支撑大城市的房市。然而，迄今为止，这些措施对于扭转房地产行业的下行螺旋还远远不够。相关部门未提及是否会放松其他限制措施，包括购房和转售限制，以及价格控制。大城市的放松可能会加剧低线城市的房地产市场下滑，后者一直是商品需求和建筑活动的真正推动因素。此外，如果大城市减轻需求限制，而不增加土地供应，可能不会持续。由于多种原因，购房需求可能不会像市场预期的那样反弹——家庭收入增长缓慢，对未来信心疲弱，未完成房屋的遗留问题，人口下降，特别是低线城市房价下跌。

此前，陆挺也表示，未来可能需要推出一系列支持地产措施，包括——对于第二套或更多套房产，全国最低首付比例为30%，但一些一线城市仍要求50%。如果地方政府得到中央政府的批准，一些城市可能会降低这些要求；对于首套房仍然坚持较高最低首付比例的城市，首付比例可能降至20%；更多二线城市可能会放宽对城市中心以外地区的购房限制。相应地，这些区域的首付比例、抵押利率和房屋销售限制可能会得到明显放宽；目前，面积小于90平方米、90平方米至144平方米和144平方米以上的住房，其首付比例和抵押利率不同。越来越多的城市可能会有调整的空间。

会议的另一个关键点在于，提出制定实施一揽子化债方案，这不仅需要缓解短期地方政府偿债压力，也应包含中长期举措，确保地方政府可持续融资。但考虑到地方政府债务的复杂性、规模以及潜在的道德风险，近期内不太可能进行大规模的政府融资平台债务置换或救助。相对而言，当下政策可能鼓励地方政府或融资平台对债务进行展期，或进行实质性的债务重组（尤其是银行相关信贷），而地方政府可能会被要求转让或质押部分地方资产，以获得流动性。此外，关注化债也意味着中央或增加向地方政府的转移支付。

中国交易窗口开启？

市场的情绪在一瞬间被点燃。代表美国上市的中国公司的KWEB指数在7月24日上涨了4.5％，这种强势延伸到亚洲时区，7月25日恒生中国企业指数（HSCEI）和沪深300指数分别上涨了3%至5%，相当于10年日常波动率回溯期间的2到3个标准差波动。

人民币最近受到了相当大的压力，但在离岸和在岸市场上都上涨了0.7％，5年期中国政府信用违约互换（CDS）收窄3个基点（4.4％），中国房地产高收益债券当天总回报率增长了0.4％。

也就在两周前，悲观情绪仍然弥漫。

例如，7月17日，中国二季度GDP数据公布，同比增速为6.3%（市场预期7.1%），季度环比增速0.8%，相较于前值的2.2%大幅下行。其中，消费成为主要拖累因素。青年失业率（16～24岁）达到21.3%，相较于前值的20.8%继续上升。

在宏观数据的拖累下，当日A股大幅下挫，上证综指跌破3200点。高盛统计数据显示，投资于中国市场的海外基金（中国占基准权重30%以上的新兴市场和亚洲委托基金）目前对中国股市处于低配状态，但其对中国的名义风险敞口高于历史平均水平。

不过，当时高盛就认为，一些非中国专业或宏观投资者可能忽视了较为强韧的企业利润趋势，他们或许低估了中国今年有望实现两位数的每股盈利增速（EPS）增长。

就整个亚太地区而言，该机构此前预计今年EPS为2%，明年约为17%。不同市场之间的差异较大，其中中国将是今年增长最好的国家之一，预计增速将达17%，印度为17%，印尼为6%；但在北亚地区，特别是韩国，来自半导体行业的挑战将出现显著盈利负增长，韩国股市今年EPS增速或降至-33%。

“尽管宏观层面较为负面，但共识盈利修正已连续三个月保持在正值区间。”高盛中国股票策略师刘劲津称。除了盈利，估值处于较低区间的支持因素则获得了更多的共识。

“相对于过去的范围和当前的经济背景以及全球同类公司的传统估值指标，几乎没有人否认中国的股市估值水平是便宜的。”MSCI中国指数的估值倍数为10.2倍，PEG为0.6倍，隐含的权益成本为10.5%（COE），对新兴市场和发达市场的股价/盈利比分别打了17%和38%的折扣，都处于过去10年历史的1个标准差范围内。

在这一背景下，早前高盛就提出，投资者在估值方面的常见问题是——什么因素可以触发中国股市的估值重估？

该机构强调五个上行催化剂，包括：宏观增长改善、盈利兑现、政策宽松、地缘政治问题的缓和以及防范潜在的信心恶化的措施。在机构看来，其中一些支持性的催化剂正在落实，可能使中国股市更接近公平、均衡的估值水平（约10.7倍）。

而在政治局会议过后，该机构在7月24日提出，“中国交易的窗口已经打开”。北向资金近期也流入超百亿。“我们在区域背景下重申对在岸和离岸中国股票的超配建议，并对MSCI中国指数和沪深300指数分别给出12个月的指数目标价为70和4500点，分别对应9%和15%的价格回报。”

就全球股市而言，中国今年无疑是表现滞后的地区，MSCI中国指数和沪深300指数的年初至今回报率分别下跌了2％和上涨了1％，而除中国外的发达市场和新兴市场股票的回报率分别达到了17％和14％。从经验上看，这种表现不佳表明中国股票在随后的几个月里可能交投情况会好转。

事实上，在7月7日对蚂蚁集团的调查结束和7月12日李强总理与领先的科技、媒体和电信公司召开的高级别会议后，监管收紧周期可能是过去3年中最宽松的水平。在更透明的监管背景下，加上估值处于多年低位，从交易角度来说，上述行业的估值中似乎已经融入了积极的运营杠杆、通过企业行动改善股东回报、数字经济的进一步发展以及长期的AI相关收入机会的上行潜力。

市场价格行为异常强劲可能也与投资者轻仓位有关——截至2023年6月，全球主动管理投资组合在中国配置上相对基准权重低了390个基点；对冲基金投资者对中国股票的净敞口（相对于他们的全球股票持仓）仍低于今年1月的460个基点；而中国内地股票基金的资产配置中仍持有较高的现金余额。所有这些迹象表明，投资者并未充分准备和布局鸽派的政策倾向。

“股票风险溢价”是衡量权益相对固收的投资价值。计算方式是以“企业盈利收益率”(Earnings Yield，即市盈率的倒数) 扣除“无风险利率”（此处以10年期国债收益率计算），数值越高代表股票相对债券越有吸引力。例如，此前根据联博的计算，截至6月底，沪深300指数的股票风险溢价约为5.7%，历史经验显示，这样的水平已接近过往A股较佳的长期布局时点，例如：2020年3月的新冠疫情低位，2018年12月中美贸易摩擦的低位，2016年2月A股股灾后的低位，以及2008年10月全球金融危机后的低位。

尽管估值较低提供下行保护，但缺乏新增资金制约上行空间，最近，公募基金新发较为低迷，而一般A股行情领先于基金发行量大约3个月。瑞银认为，市场仍需要修复信心，而且目前市场普遍对于超强刺激政策预期较低，包括增发国债、放开一线城市限购等，因此关键需要看政治局会议提及的相关措施的出台情况。

未来，对于可能受益的板块，瑞银列举了三个可能的情景——

在有更多的重要宽松政策出台的情境下，若宽松政策推动强劲复苏，受益板块更可能是：房地产相关行业（开发商、建筑材料、家用电器），休闲服务，汽车，传统赛道股等；

若宽松政策推动温和复苏，受益板块更可能是：传统赛道股，高息股和中国特色估值体系（高质量国企）；

如果没有更多的重要宽松政策出台，主题投资将主导市场，即中国估值特色体系，数字经济和人工智能（软件/硬件、传媒），以及防御性板块（公用事业）。

「 图片 | 视觉中国 」