GLP-1是一种天然存在于人体的肠促胰岛素，对肥胖人群有着很好的减重效果。
肠促胰岛素（incretin）作为一组促进血糖水平下降的代谢激素，在进食后释放，并通过血糖依赖机制增加胰岛β细胞释放的胰岛素的分泌。像GLP-1(胰高血糖素样肽-1）与GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽），都隶属于肠促胰岛素家族。
GLP-1的工作原理并不复杂，它通过激动广泛分布的GLP-1受体发挥减肥作用，但极易降解。天然GLP-1主要由肠道L细胞所产生，通过激活广泛分布于全身各器官的GLP1受体，可以增强胰岛素分泌，抑制胰高糖素分泌，并能够延缓胃排空，并通过中枢性的食欲抑制减少进食量，从而达到降低血糖，减肥等作用。
然而天然的GLP-1十分不稳定，其生物半衰期仅有不足2分钟，在体内极易被DPP-4（二肽基肽酶-4）降解而失去活性，降糖/减肥药主要基于其天然结构做修饰改性延长半衰期。
数据来源：Filip K Knop《GLP-1 receptor agonists: The cardiovascular benefits beyond glucose control》GLP-1类药物代表品种利拉鲁肽、司美格鲁肽和替尔泊肽，安全性和有效性均显著优于传统减肥药。常见减肥药品疗效比较，数据来源：Clincaltrials，各药品说明书，医药魔方Nextpharma，德邦研究所等根据辉瑞公司报告，预计2030年GLP-1在2型糖尿病和肥胖领域的美国市场规模可达900亿美元，取代PD-1/L1类药物成为“全球药王”。其中2型糖尿病药物市场约占350-400亿美元，减肥药物市场约占500-550亿美元。目前来看，中国适合药物减肥的人群约1.5亿人，按照年花费1万元人民币计算，假设1%的渗透率即对应150亿的市场规模。随着价格不断下降伴随渗透率的提升，中国GLP-1减肥市场规模在未来的5-10年有望达到300亿元量级。2005年，全球首款GLP-1受体激动剂阿斯利康的艾塞那肽被美国FDA批准，用于治疗糖尿病，但每日注射两次影响患者依从性。2010年，全球第二款GLP-1受体激动剂利拉鲁肽获批上市，奠定了日后诺和诺德在这一领域霸主地位之基础。FDA批准利拉鲁肽的审查报告中指出了其对减轻体重的潜在益处，诺和诺德的科学家们即刻开展了利拉鲁肽用于减肥的临床试验，并于2014年获FDA批准减肥适应症。随后，诺和诺德开发出了每周注射一次的司美格鲁肽，并于2017年获批糖尿病适应症。在减肥方面，司美格鲁肽受试者体重平均降低15%，并且安全性良好。2021年该药获批减肥适应症，当年Wegovy便取得近2亿美金销售，此后Ozempic、Rybelsus、Wegovy3个剂型销售额更是以倍数增长，诺和诺德股价也像是摁下了加速键，一骑绝尘。除了糖尿病、肥胖适应症， GLP-1在慢性肾病、心血管疾病、非酒精性脂肪性肝和阿尔茨海默等多种疾病上都有临床试验在推进，部分适应症空间也在百亿美金以上，进一步打开了市场规模天花板。股价新高，销量狂飙的同时，并不代表它对人体没有风险。司美格鲁肽有被滥用的趋势，恶心、呕吐、腹泻、抑郁等副作用逐渐暴露，因此更安全有效的双靶点产品成为新的升级需求。预计礼来的替尔泊肽将在未来3-5年超过司美格鲁肽的市场地位。现有海外主要GLP-1产品销售情况（单位：亿美元），数据来源：公司公告减肥市场目标人群是中高净值人群为主，他们对消费者价格不敏感，因此减肥药物一定是创新驱动，即对安全性、有效性、依从性等方面持续改善的产品会成为主流。放眼国内，目前国内肥胖适应症获批的GLP-1药物仅利拉鲁肽、贝那鲁肽，但前者一日一次、后者一日三次的注射频次，依从性堪忧。司美格鲁肽、替尔泊肽处于NDA阶段，减肥适应症国内获批在即。国内主要GLP-1类药物减肥适应症竞争格局（截至2023.09），数据来源：医药魔方，德邦证券国内双靶药物进度第一的是礼来的替尔泊肽，已经于2023年8 月 21 日申报上市。国产进度最快的双靶药物为信达生物的玛仕度肽，6mg减重适应症预计23年下半年至24年初NDA申报。此外，多个国内三靶药物进入临床阶段。创新药主要关注有无减重适应症、临床数据、研发进度、商业化能力，从这几个维度，不难选出合适的标的。目前GLP-1仿制药主要是利拉鲁肽、司美格鲁肽。利拉鲁肽2011年中国上市，2017年专利到期，2022年国内市场15.84亿元，同比下滑4%，已经出现销售下降态势。司美格鲁肽2021年中国上市，2026年专利到期。2022年销售额22.93亿元，正在高速成长中，原研正在国内报批减重适应症，尚未获批。如前文谈到，减肥市场目标消费者价格不敏感，以升级需求为主，因此仿制药上市后能获得的市场份额预计比较有限。国内主要GLP-1生物类似药竞争格局（截至2023.09），数据来源：医药魔方，德邦证券产业链上切入原研供应链的CDMO公司可以分得一杯羹，相对来说收入贡献会比较稳定。礼来替尔泊肽选择外包生产，诺和诺德则选择自建产能，各有优劣。对于产业链上的原料药企业，收入受API价格波动影响较大，业绩可见性会比较弱。司美终端需求强劲导致产能紧张，一度带动上游API价格飙涨，如果以周期高点的价格线性外推未来收入，就是自己骗自己，大家需要仔细甄别。2022年诺和诺德支出120亿丹麦法郎进行产能扩建，预计产能问题将在1-2年内极大缓解。需要注意的是，多肽API合成方式有化学合成和生物合成，诺和诺德由于完全是自己生产，其利用发酵法达到的大规模生产成本约为90美元/g，国内公司成本约在2000-3000元/g，国内公司显然没有优势。根据《肥胖的流行病学现状及相关并发症的综述》的数据，在过去的20年间，中国超重率、肥胖率，以及相关慢性病的患病率迅速攀升。上海地区调查研究显示，高血压、高血糖、高血脂、高尿酸血症等常见慢性病与BMI指数呈现显著正相关性。因此肥胖人群的减少，相应会降低其他疾病的发病率，从而改变人类疾病谱。诺和诺德和礼来作为龙头，全力挖掘GLP-1潜力适应症。糖尿病、减重之外，主要开拓适应症有：非酒精性脂肪肝、阿尔兹海默症、心血管疾病、慢性肾病、心衰、睡眠呼吸暂停综合征等，若在这些领域取得进展，对疾病谱将产生深远影响，从而改变用药结构。赛道投资方法是上一轮牛市被验证的成功模式，当下的市场环境，很容易压对了赛道，却买错了股票。分清楚是时代的红利，还是公司的能力，有清醒的认知，才能找出相对的价值。减肥药的赛道如火如荼，然而正如本文标题——罗生门，在减肥药这场热闹背后，人世与地狱之界门，事实与假象之区别，扑朔迷离。投资者要擦亮眼睛，仔细甄别，不要错过真价值，更不要被资本热炒所蒙蔽，轻易掉入概念的陷阱。
远川研究所约 6 分钟