“滞胀”来袭，耶伦再挑大梁？

美国第一季度GDP让市场“大跌眼镜”。由于GDP增速显著弱于市场预期，但核心PCE价格指数则远超市场共识。一个简单的看法是，美国经济在经历了“衰退”、“软着陆”、“不着陆”之后，似乎开始显露出“滞胀”的特征。简单通过一两个季度的数据来判断经济的表现，并不是最为科学的做法。但从实用的角度而言，一个相对“简单直接”的判断，对于多数投资者而言可能更具有可操作性。

美国经济是否已经陷入“滞胀”？从经济数据而言，第一季度增长1.6%（环比年化），接近于一般认为的1.7-1.8%的潜在增速水平，简单而言，说“经济停滞”似乎有些耸人听闻。与此同时，核心PCE价格增长3.7%（环比年化），高于市场预期的3.4%，这一水平尽管让降息变得更加遥远，但与去年6%的高点相比，其实仍然有显著的降温。因此，简单判断美国经济陷入“滞胀”，似乎并不合理；相对更加准确的说法是，美国经济开始显露出“滞胀”的隐忧。

从我们此前的预测来看，美国经济今年第一季度是一个“低点”，此后的几个季度的增速水平会更高，但也会相对平稳。作出这一判断的根本原因，是财政支出受到赤字和发债规模的约束，在今年上半年会出现一定的减速。然而，财政虽然已经出现了一定的减速，但个人消费和私人投资却仍然表现出了强劲的增长动能。这也成为美国经济保持高增长的起因，也是通胀长期处于高位的根本原因。

从经济自身调整的角度而言，美国需要在增长和通胀之间找到一个新的均衡点。在美国经济连续表现出与此前的“陌生感”后，让通胀回到2%的中期通胀控制目标，似乎是一个难以企及的状态。近期不少大型美资机构开始调整对于本轮降息的“终点利率”(terminal rate)的看法，在很大程度上也意味着通胀的中枢已经显著提升。想回到2%的目标，意味着货币政策需要在更长时间内维持在更高的水平上。

对于美联储而言，目前的增长和通胀的组合，肯定是难以让人满意的。近期的消息显示，美联储内部对于降息也开始出现分歧，争论的焦点从此前的降息几次开始转变为是否需要降息。这似乎也意味着，货币政策面临新的调整期，而美联储的“前瞻指引”也需要做出调整——由于通胀远高于预期和中期目标，想要通过明确的政策指引来引导市场预期，开始变得困难，也不现实。

从这个角度而言，鲍威尔可能会再度让位给耶伦，转而让财政开始更多扮演经济调节器的角色。某种程度而言，财政的收缩对于短期和中期经济都有着重要的意义。财政的减速甚至收缩可以帮助美国短期实现通胀降温的目的，中期而言，更低的财政赤字则意味着债务的中期压力也会出现相应的下降。当然，美国财政支出的绝大多数是刚性的，但即便如此，财政支出本身仍然会有一定的腾挪空间。

股票市场在美国经济陷入“滞胀”后，反而表现得较为稳定。这在很大程度上表明，股票投资者更加关心的是产业和企业。从这个角度而言，一个更加复杂的宏观环境下，自下而上的投资逻辑可能更加实用且清晰。从宏观角度而言，经济分析师们对于美国经济的状态仍然莫衷一是。而这个时候，陷入宏观讨论反而容易被遮蔽了双眼。而到底是滞胀，抑或是各种着陆，对于市场而言，虽然看起来更加直观，但由于无法作出精准判断，事实上对于股票市场而言的指导意义较小，反而只会带来较多的扰动和不确定性。

总体而言，我们仍然认为美国经济正在进入“高通胀、高利率、中速增长”的新常态，这样的一个新常态意味着美国正在进入一个通胀中枢更高的经济进程，利率也因此需要维持在一个较高的水平上，以防止通胀失控。与此同时，部分经济部门仍然会受到高利率的压制，这也意味着货币政策需要适时调整，避免经济因为单个或几个部门的问题而出现大的风险。货币政策也因此更具有应激性和应急性。也因为此，美国的财政政策需要更主动的调节，来扮演经济的节拍器角色。事实上，在去年美国经济出现较大压力时，财政的积极应对就在很大程度上避免经济陷入衰退。具体而言，美国财政部通过大规模的发债尤其是在中长期限发债，并通过直接补居民和企业的方式，避免了经济的持续下行。财政的逆周期性特征也被显现：既充分利用了债券利率曲线倒挂（长端发债相对更便宜）的市场状况，又在市场对经济预期最为悲观的时刻集中发力，扭转了市场的主流预期。

在目前美国经济开始面临滞胀风险时，财政的减速既可以帮助压降总需求，有助于通胀降温，又可以压制长端利率的上行，并减轻公共债务的利息支出压力。在这样的货币和财政的组合下，市场更需要关注财政支出以及相应的发债节奏。一旦经济如果能在一个新的通胀和利率水平上达到均衡，那么美国经济的新常态也会更加具有确定性和长期稳定性。美国经济是否陷入“滞胀”？这个结论可能并不重要，市场更需要关心的是美国经济政策将如何应对。