摩根大通：若贬值是“阳谋”，日元还要跌！

资本外流加速的可能性不容忽视

例如，过去两年间，土耳其里拉是少数几个贬值幅度超过日元的货币之一，其家庭资产中的比例在2022年第三季度至第四季度三个月内从72%降至64%。

如果日本家庭的存款比例下降8%并转向外汇资产，将导致约90万亿日元的抛售。

日本家庭资产分布

换言之，日本家庭的资产主要以日元计价，如果日元疲软导致信心危机，资产组合的再平衡可能会被迫加速。

但是，预测资本外流加速的触发因素和美元/日元的临界水平仍然充满挑战。

根据我们的分析，1998年日元的疲软主要由海外投机者抛售日元引起，而非日本投资者。

与当前周期相比，除了日本实际利率明显为负且预计将长期保持负值外，家庭将日元资产转为外汇资产的渠道也在增多。

主要渠道包括外汇存款、外汇保险以及通过新NISA投资外汇资产，近年来这些渠道的家庭外汇资产均有所增加。

特别是，自今年年初以来，通过新NISA的日元抛售预计每年约为6万亿日元。正如IMM货币期货头寸所示，外国投机者可能已经抛售了大量日元。

如果日元抛售与日本家庭大规模购买外汇资产同时发生，对日元的抛售压力可能超过1998年。

家庭出售日元可能会增加对日元的抛售压力，这种压力可能会比1998年还大

实际上，截至2023年底，日本金融机构持有的国内资产高达1,869万亿日元。

然而，我们不应期望日本银行持有的639万亿日元和部分银行的418万亿日元会发生转变，因为这反映了结算需求。因此，资本外流的资金池应为700-800万亿日元，远少于家庭存款。

与家庭不同，金融机构在其投资组合中已持有一定比例的外国资产，因此他们将资产转移到海外的动机可能较弱。

值得注意的是，公共养老金基金的流动可能会减轻明年资本外流对日元的下行压力，因为普遍预期GPIF将在投资计划审查中减少外汇资产的比重，同时增加日元资产的比重。然而，这些预期变化不太可能减轻日元的下行压力。

政府可能对私营部门征通胀税，减轻债务负担

鉴于此，政府可能选择对私营部门征收通胀税，以减轻债务负担。据我们估计，财政紧缩和更高的通胀将使政府债务占GDP的比率到2032年降至180%。

在日本，债务人主要是政府，债权人是家庭，长期的高通胀将导致政府减少自身债务，而家庭资产的实际价值则会下降。

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