美联储可以等待（下）

文丨陈稻田

《美联储可以等待（上）》

中性利率今何在？

在5月1日议息会议后的记者见面会上，有记者问鲍威尔后面加息的可能，他回答说这不是美联储目前考虑的事项，美联储认为目前的利率是足够紧缩性的，不过鲍威尔也留下了活话：一切要看数据。关于当前政策利率还不够高，有可能需要继续加息的说法并非少数，例如萨默斯就说有15-20%的概率美联储可能会重启加息，几位美联储的高官也表达了类似的说法。政策利率还不够高的同义词就是中性利率比较高，因此我们有必要分析中性利率的变化。

在过去几年中，美联储自己的估计是中性实际利率在0.5%附近。技术进步在近期可能确实提高了中性利率，因为企业都想投资以抓住技术进步带来的获利机会。而股市最近一年多的上涨，可能提高了居民的消费意愿，降低了储蓄意愿，因而减少了储蓄。此外美国政府的财政赤字受到高利率的打击，需要借入发行更多的国债，这些因素都提高了中性利率。而部分国际储蓄国，可能因为担心不稳定的国际局势而对持有美国资产心存担忧，这减少了对美国储蓄的供应。融资需求在增加，而储蓄供给在下降，这似乎较好的解释了最近实际利率的高企（接近于2%，是过去多年的高位）。

不过，我相信上述因素可能不会持续太久，也就是说如果中性利率确实提高了，也将是暂时的。前面讲述过， 一些新兴领域的投资，增速最高的时候可能是开始的时候，后面将会快速放缓。并且新技术的进步将抑制一些传统行业的投资需求，例如人工智能如果可以把家庭冰箱浪费的食物减少一半，那么对农产品的需求和农业投资就会下降。居民储蓄大概率可能会回归历史平均水平，房价和股市也可能会涨幅放缓，如果不是下跌的话。而焦虑的全球主权基金，在谨慎观察全球治理走势之后，可能会逐渐发现世界的承平时代在向纵深发展，美元资产仍然是安全的。最后，美国政府对中低收入居民的转移支付提高了整体的消费率，但是当财政恶化的时候，政府也会开始储蓄（或者降低赤字率）。

综合起来，上述因素可能会再次压低美国的中性利率。此外，这些因素的影响应该是对称的，既然是它们推高了中性利率，那么当它们消退的时候也应该把中性利率带回到初始的地方，或者至少不会距离太远。如果2025年中性利率能够处在1%或以下的水平，那么降息将始终是一个“有盼头”的事情。

凯恩斯认为储蓄、积累财富是人的天性，而边际消费倾向的下降也是人的天性，因此有效需求不足是经济陷入困境的一个重要来源。他在很早以前就信心十足的展望，在一个人口老化，逐渐富裕，生产效率不断提高的世界，低利率才是趋势。凯恩斯的洞见不止于经济，他的分析扩展到了政治和社会领域，他预测低利率将导致食利阶层的消失并引发承平时代的到来。英国贵族阶层的衰亡看来主要是因为没有认真阅读凯恩斯，股票配置有点少。

巴黎可以等待，联储也可以等待

美国经济的服务业占比很高，当前金融机构的资产负债表稳健，也没有明显的地产泡沫，外部冲击比如能源对美国的影响日趋减少（过去十几年中美国变成了石油天然气的主要净出口国），这些结构性因素让美国经济的稳健性提高。如果经济下行或有衰退信号出现，美联储会有较为从容的反应时间，“等得起”可能是美联储有耐心保持高利率的一个重要原因。

美联储当前可能处在过去十几年少有的舒适区，金融危机之后的四五年因为QE而备受压力；疫情之后经历了2021年的“失误”和2022年的高通胀；只有目前，美联储似乎进退自如，不慌不忙。考虑泰勒规则，即便目前中性利率（实际利率）已经从原来估计的0.5%提高2%，政策的紧缩性也是足够的。如果2024年一季度通胀的一些“颠簸”确实是一些结构性因素导致的（本文前面分析的3个“坎”），那么这些因素的边际影响将随着时间而在边际上减弱。价格的形成机制还存在很多未知的领域，但是如果把思考维度放大放长，价格压力在大方向上应该是在放缓趋势当中，比如名义GDP、工资、PPI 都总体指向这个方向。这些因素都会给美联储带来等待的信心。

再看一下数量工具，正在进行中的量化紧缩（QT）是从2022年6月开始的，刚开始每月减少长债持有规模475亿美元，从当年9月开始每月减少950亿并维持至今。在刚刚结束的5月议息会议上，一个重要的决定是开始缩减QT的规模。从6月开始，长期国债的缩减量将从每月600亿美元降低到250亿，其它的类别每月350亿美元的缩减规模不变。总缩减规模从每月950亿一下子降到了600亿，相比历史这是一个很大的减幅。此前在2014年退出量化宽松的时候，经历了11个月之久。在2022年加息之前，量化宽松的减磅持续了4个月。资产负债表的操作和利率政策有相关性，例如2021年末美联储开始退出量化宽松，然后才是2022年3月的加息。根据这次QT减磅的速度，8月底之前大概率完全退出量化紧缩，9月降息将成为一个关键观察时点。

汇总起来，经济状态让美联储“不急”，而量化紧缩的逐渐退出可以在利率行动之前进行试探性的准备，因而美联储对利率的调整也不急。目前市场预期首次降息将在9月份，上述的分析让我相信九月降息值得期待。

有个电影叫《巴黎可以等待》，它讲述了一位女性的精神发现之旅，并展示了“从容”的重要性（从戛纳到巴黎七小时的车程她花了足足两天）。美联储也一样，经济的变化仍然充满不确定性，但有一个好处是它进入了一个慢的变化阶段，政策行动因而可以更从容一些。

巴黎可以等待，美联储也可以！

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