聚敛的价格裂口

王宇哲2024年07月03日约 7 分钟

经济内生复苏和宏观政策加力方向延续，叠加要素价格市场化等因素，PPI与CPI、实际利率与自然利率、境内外资产价格之间的裂口将趋于聚敛。

文丨FT中文网专栏作家王宇哲

过去两年多来，中国经济实际增速整体处于合意区间，但在地产显著调整、经济转型升级、海外主要央行持续加息的背景下，呈现出“量稳价缩”的阶段性特征。根据蒙代尔-弗莱明模型的框架，当前经济的主要挑战在于IS曲线受通缩预期下移导致实际利率上升，对总需求和资产价格回暖形成压力。

展望下半年，我们认为在LM曲线相对平坦而IS曲线仍然陡峭的环境中，支持性货币政策基调配合下的财政政策有望成为需求复苏和价格回升的主要推动。从量和价的互动来看，一系列相对价格的收敛或为最主要的宏观变化。具体而言，经济内生复苏和宏观政策加力方向延续，叠加要素价格市场化、设备和产能更新、内外供需错配缓解、海外降息周期开启等因素，PPI与CPI、通胀预期和目标、实际利率与自然利率、境内外资产价格之间的裂口将趋于聚敛。

2022年以来，中国经济呈现“量稳价缩”的阶段性特征

过去两年多来，中国经济实际增速整体处于合意区间，但在经济转型、结构调整及海外主要央行持续加息的背景下，周期不同步的影响延续，宏观经济呈现出“量稳价缩”的阶段性特征。具体而言，地产链相关需求大幅下滑，制造业产出明显提升，净出口体现韧性，名义利率走低，广谱价格指标下行，风险资产价格不振。用开放经济条件下经典的蒙代尔-弗莱明模型，大致可以刻画出当下商品市场、货币市场、国际市场的均衡移动情况（详见附图）。

从量稳的方面看，地产相关行业的收缩引致了最主要的总需求负向冲击，房地产投资额、商品住宅销售面积、商品住宅新开工面积较2019-2021年的历史高点累计跌幅均超过三成，但制造业、基建投资维持较高增速，2023年出口占国际市场份额维持在14.2%的高位。内外需共同发力叠加货币政策适度宽松，实际经济增速维持在了目标区间附近，名义利率明显下行（i1到i2）。

从价缩的方面看，2024年4月以来PPI和CPI低位回升，但斜率平缓、涨价未现扩散（集中在猪、有色、煤炭、石化链等局部），房租、耐用消费品、部分中游制造业也呈现降价压力，央行问卷调查的未来物价预期指数从2022年末的62.8%下降至2024年一季度的56.1%，通缩预期强化的迹象进一步推动需求走弱。货币政策在利率明显下行后面临内外约束，货币需求的收入弹性相对利率弹性下降，处在高位的外需进一步上行空间有限，实体经济在实际利率上升（r2到r3）的背景下主动投资动力不足。

展望下半年，宽货币配合下的财政政策有望成为需求复苏和价格回升的主要推动

相对于货币需求在利率下行背景下出现流动性偏好的特征（进入LM曲线较为平坦的部分），以及私人部门支出意愿边际下滑，财政政策有潜力以相对较低的“挤出效应”创造出增量总需求（IS曲线较为陡峭）。

就投资而言，尽管自2021年以来金融机构人民币贷款加权平均利率从5.1%持续下行至4%，但私营企业固定资产投资累计同比增速从2021年的12.7%下降到2023年的-5%，呈现出较低利率敏感性；而国有企业由于融资成本优势和逆周期政策驱动，表现出更高的投资强度，但在非金融企业部门杠杆率整体反弹至历史高位的背景下，投资与利率的关联度也明显弱化。

就消费而言，央行城镇储户问卷调查显示，2024年一季度更多消费的占比从2023年三季度的近年低位（21.9）有所回升（至23.4），人均消费支出与人均可支配收入的比值也从去年一季度的62.0%反弹至63.3%，印证边际消费倾向渐进修复。但一些下沉市场的消费亮点并不能掩盖仍有待释放的消费潜力（详见附图），拆分CPI结构可以发现，必选消费和部分服务消费是当前修复主动力，比如CPI中猪肉价格同比从1月的-17.3%升至5月的4.6%，年内水电燃料相对居住大类、旅游相对教育文化和娱乐大类同比增速都为正。基于以上判断，我们认为在支持性的货币政策基调配合下，前期财政支出进度加快形成的实物工作量及增量政策的推出对于需求复苏和价格回升的拉动效率不容忽视。

要素价格市场化、设备和产能更新、内外供需错配缓解等因素驱使PPI与CPI裂口聚敛

其一，以成本加成为主要定价逻辑的公用事业（供水、燃气、电力）价格面临进一步调整，主要原因在于逐步释放由于前期搁置调价、供水/城燃企业亏损等原因积压的调价需求，降低横向和纵向补贴，理顺上游企业成本和终端售价之间的价格联动机制，深化价格改革。尽管备受关注，相对而言水、电、燃料在CPI中权重仅约5.5%，且其中53%是居民用电，进而温和涨价对CPI影响相对有限。

其二，节能降碳方案加大推进力度将驱使高耗能行业价格调整，并拉动相关设备投资需求。“十四五”前三年全国能耗强度累计降低约7.3%（按照扣除原料用能和非化石能源消费量口径），与“十四五”规划纲要确定的单位GDP能耗降低13.5%的约束性指标相比明显滞后于时序进度。今年两会是近三年首次重提“单位GDP能耗降低”（2.5%）目标，5月29日国务院也印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，要求严控水泥、钢铁、有色冶炼、煤炭等行业产能或新增产能。我们认为，本轮节能降碳将聚焦于对产能过剩的高耗能领域限产及进行产能绿色改造（尤其是偏上游），这将有望提速大规模设备更新，并拉动电子元器件、上游有色金属等需求，推动PPI逐步温和回升。

其三，近年来部分中下游行业的设备投资大于需求，供需不平衡导致产能利用率下行，但我们观察到2024年出现了部分行业（如纺织、医药、化纤）产能利用率边际提升，以及龙头企业限产保价的现象，这有望推动产品价格及行业PPI回升。尤其是部分供给结构集中度较高的行业，在经历了较长时间的景气度下行、产能过剩、企业亏损后，龙头企业开始通过“自发限产保价→去库存→供需格局边际改善”的链条推动价格回暖，比如5月下旬涤纶长丝行业的部分企业采用限定价格进而反向调整开工率的新模式进行减产保价。

其四，今年以来全球制造业扩张的趋势延续，韧性较强的外需品种出口景气延续，价格相对有支撑。近年来，地缘格局变化下产业链安全与制造业供应链韧性的重要性上升，随着全球制造产业链的重塑与竞争加剧，兼顾安全和发展的产业逻辑转向仍然是长期趋势，进而推动全球制造业扩张与供应链重构。企业端来看，欧美的再工业化及新兴国家的制造业扩张有望推动电力、电网等基础设施建设，带动相关机械设备及有色资源品等中国具有相对供给优势的配套资源需求。居民端来看，美国消费需求仍保持较强的韧性，欧美发达经济体地产、纺服等领域补库存阶段延续，相关出口行业的景气将延续，产品价格相对有支撑（详见附图）。

在经济内生复苏和海外降息周期环境下，实际利率下行，境内外资产价格差有望修复

综上所述，在经济内生复苏和宏观/产业政策推动下，我们认为PPI与CPI将渐进修复，这有助于通胀预期和目标的收敛，也将推动实际利率下行至自然利率附近，带来资产价格重估回升的弹性。具体而言，2024年下半年：广谱利率下行以及居民非金融资产占比提升的趋势难以逆转，债券中长期配置力量延续债牛逻辑；在价格与风险偏好修复进程中，叠加海外降息周期开启等因素，ROE稳定的中国核心权益资产与全球股票估值之间的裂口将聚敛；受益于内外需共振的大宗商品（如原油、部分工业金属），以及产业升级推动的新质生产力方向有望出现市场结构性行情。

图：蒙代尔-弗莱明模型可以大致刻画出“量稳价缩”的经济特征