鲍威尔的美股隐喻（下）

走出巴菲特：美股估值风险的考量

美股连续两年的大涨，这让人很难对估值泡沫的担忧置之度外。我曾经对股票估值花了不少时间进行研究，巴菲特说要投资于有宽广“护城河”的企业，这体现为高的资本回报率，而这是能提高公司估值的。不过我逐渐感到巴菲特方法有个重要不足：假设护城河有所收窄（但是仍然很宽），这种情况怎么应对。希望发现一个“好公司”，长期持有10年甚至20年，大概率是有问题的，原因在于企业的“护城河”很大可能会发生变化（正如人的生老病死），巴菲特本人似乎对此语焉不详。对大多数人，发现、感知、评估这个变化要比看到宽广的护城河难得多。如果把眼光放大到一个行业，其发展前景则要容易分析得多；更进一步如果把分析对象放大到一国经济，其护城河则体现在国家治理结构等方面，那就更容易判断了。巴菲特的搭档芒格说，既然有更容易的题目去做，为什么要去做难题呢？这真是精明之见！

纳斯达克指数当前的PE是31倍，过去5年的中位数是26倍；标普500的PE是23.5，和过去5年的中位数接近。科技股的市盈率相比历史水平高出不少，人们担心估值过高的风险。但是考虑人工智能的潜力，当前科技股估值是否过高难以有清晰的答案。这时候信念可能会起很大作用，在悲观的和乐观之间，我属于偏乐观的。另外一个说服自己不要过度恐惧高估值的理由是，宏观策略专注关注影响股市的宏观因素，而同时需要信任微观市场对股票的估值是合理的（至少在大多数情况下）。

著名的女演员斯特里普（Streep)在年轻的时候出演了名为“走出非洲”的电影，影片中她因为追逐虚荣的贵族头衔而与一个小贵族结婚，但她太年轻冲动，显然是犯了价值投资者容易犯的错误：当时的贵族头衔尽管仍然价值不菲，但是不利的趋势性变化正在潜滋暗长。婚后这对贵族夫妇到东非肯尼亚创业（乘坐火车那一段尤为精彩），历经很多意外的艰辛波折，但她逐渐领悟了更通透的人生道理，并因此展开了真实的生活。

斯特里普最终走出了非洲，我也最终走出了巴菲特！

信息技术、政策透明度与宏观风险

笔者相信更透明的经济政策，更高效的信息传播方式（比如手机社交媒体），极大改变了社会的治理模式。美联储成功控制住了一个很高的通胀，而没有造成高失业率；欧洲表现稍逊，在高通胀期间经济停滞，但至少经济没有衰退。我认为这些成就和经济政策的高度透明、信息技术的广泛使用有关。人们对于经济衰退的恐惧部分源于信息的缺乏，更加透明高效的信息传播总体而言可以减少恐慌，经济调整也因此而更加有序。在沃尔克以前的时代，美联储的公开市场操作根本就不是公开的，而是几乎是以“地下”的方式进行。在20-30年前，一个在北京的机关有些朋友、能获取点政策消息的人就是不得了的能人了。而今天，依靠手机我们发现没有啥秘密是这么神秘的。信息技术带来了更高的社会透明度，神秘感下降带来了更多进步的可能。

令人振奋的是，在互联网时代的进步似乎遇到某种瓶颈的时候，人工智能又接踵而来。在五月的记者招待会上，有记者问鲍威尔劳动生产率的改善是否能持续，以及他对人工智能技术的看法。鲍威尔给出了不那么兴奋的回答，他说人工智能，包括生成式人工智能，可能在长期会影响很大，但是目前不应该这么明显。这可能造成一个“好的”意外，就是生产率的改进超出美联储的预期。目前人工智能技术的一大优点是，他们很快就找到了盈利模式，比如微软为带有AI功能的服务收取额外的费用。相比之下，在互联网发展的早期用户量增速很快，但是都要免费才能留住用户，创业公司普遍持续“烧钱”，资产负债表逐渐恶化，并最终在2000年开始了股市泡沫的破裂。

美债利率与长期通胀预期

凯恩斯的流动性偏好理论是在宏观框架下理解利率的重要工具，他认为利率对货币需求有负面影响 ，这个“无中生有”的思路把古典货币数量论改造成了新的，甚至是可以说是完全不同的货币理论。美债长期利率在过去一年有多次大幅度的波动，在2-3个月或更短的时间内十年期美债利率波动超过100个基点，甚至达到150个基点。在这么短的时间内，名义货币、物价和实际产出的变化可以忽略不计，假设利率大幅上升，货币需求应该显著下降，那么多余的货币去哪里了呢？均衡的框架很难理解这个事情，由此我相信在债券市场上动量是影响定价的重要因素。例如在利率快速上行（债券价格会下行）的趋势中，货币需求可能不会因为利率上升而下降，因为投机者会增加货币持有，等待债券价格底部的时候“抄底”。而在利率快速下行（债券价格上涨）过程中，货币需求也不会因为利率下降而增加，因为这时持币意味着放弃了赚“快钱”的机会。因为在短期产出、物价和货币数量都是基本稳定的，因而货币市场的均衡只能由利率的大幅（且需要对大部分人是意外的）的波动来实现。从这个意义上看，预测短期利率走势是一个艰难的事情。

即便短期利率几乎不可测，当利率由于恐慌出现极端情况，它的反向走势会变得比较可预测，因为这时候基本面因素（产出、物价）开始起主导作用。2020年10月-2021年3月，十年期美债从0.7%附近上行到1.7%的阶段高点。随着美联储把当时通胀上行定性为”暂时的“，利率在2021-7/8月期间回落到1.2%附近（在8月的杰克逊霍尔央行大会上，鲍威尔强调的仍然是就业复苏）。进入当年的9月下旬，通胀是趋势性的证据已经很明显，美联储的措辞日渐转向，这导致利率从当时的1.3%附近扶摇直上到2022年6月的阶段高点3.5%，变动幅度高达2.2%。2022年6月对应的是本轮通胀的顶峰，不过令人惊讶的是，后面利率还会更高。经过回调，2022年10月十年期国债利率达到新高4.3%，此后经过回调后再次上行，于2023年的10月达到了5%。这是一个令人震惊的水平，让市场开始联想到美国财政破产。前面的三个高点一个高过一个，伴随的是通胀将长期处在高位的担忧。最近的一波上行峰值是2024年4月的4.7%，这个峰值没有创新高，此后开始回调。

凯恩斯的货币理论预示着利率和通胀有一个互相强化机制。在2022年6月通胀触顶下行后，利率长期处于高位（预示着通胀将持续处在较高位的预期），而这带来了消费行为的变化，预期的未来高通胀导致当前的通胀走高（或者说下降缓慢）。考虑到2024年4月份的利率波动高点没有再创新高，一个合理的猜测是上述的利率-通胀强化机制可能已经开始弱化。考虑到目前的利率水平在4.5%附近，而需求走弱的信号也已经有所显现，利率趋势性走高的可能性很小，这有利于美股。此外，5月FOMC决议的量化紧缩的逐渐减磅可能是一个重要的债市利好信号，我相信目前是一个赢面较大的美债投资时点。

最近的经济数据、降息展望与总结

最近的经济数据喜忧参半。5月的非农就业数据令人意外地强劲，工资增速有所反弹。不过，考虑劳动生产率之后的雇佣成本增速则要缓慢得多，过去的一年，劳动生产率提高了3个百分点，工资同比增长是4个点，实际劳动力成本则只有不到一个百分点的上升。4月的岗位/求职比率降低到了1.2，这已经很接近疫情前的水平。6月12日刚刚发布的核心CPI数据环比增速只有0.16%，同比则是3.4%，核心服务价格（不包括住房服务）增速有所放缓，是其中较大的亮点。

不过6月美联储的经济预测摘要不是那么乐观，2024-2026期间的GDP预测增速没有提高，但失业率和通胀率都有所上调；最糟糕的是2024年底的政策利率展望比3月提高了0.5%（从4.6%到5.1%），这意味着2024年可能只有一次降息，长期中性利率则上调到了2.8%（此前是2.6%）。

一些更激进的观点则认为今年美联储不会降息。尽管如此，我感到年内两次降息仍然是大概率的。主要原因是在需求方面看到较明显的下行趋势，例如4月实际PCE环比增速接近零，而零售数据也在减速。我认为一旦供给侧的有利因素减弱，名义GDP可能会下降到4%附近，这是一个需要防范通缩的水平。

不过，美联储很难在核心PCE通胀率接近3%的区域降息（4月同比是2.8%），这给市场传递的信号过于激进，先发制人式的降息似乎也不符合鲍威尔的风格。而在通胀下行达到2%的时候，降息可能又会太晚了。综合下来我猜测当通胀略微低于2.5%的时候降息的概率最大，因为这时候可以说通胀已经非常接近达到了2%目标，与此同时还有一些空间来避免下行超调（低于2%的通胀目标）。核心PCE通胀率如果到8月份能够显示下降到2.4%附近，则9月降息则概率很大。考虑到5月的CPI数据，5月的核心PCE通胀率很可能会下行到2.6%，如果6月和7月的数据不错，那么达到略低于2.5%的降息阀值很可能在9月FOMC会议前能够看到。在这个过程中，住宅租金是否能明显下行将是重要变量。多方面的数据显示市场租金（新租约）在2023年下半年已经趋于稳定，存量续约的租金上调（向市场租金靠拢）过程什么时候能够稳定下来，则存在不确定性。不管怎么样，市场租金的稳定给了鲍威尔相当的信心，他在记者会上数次谈到这一点。

关于资本市场的结论穿插在了前面的讨论中，这里做一个汇总可能是有益的。经济增长稳健，通胀仍将下行（尽管有所反复），美联储降息的期待将不断复活，在这个大的背景下，美股总体仍然处在积极的环境中。人工智能带来的增长机会将持续较长时间，而其它风险因素看起来也并不显著，这为美股带来额外的支撑。最后，科技股总体估值较高是个风险，但是新技术的进步也正在发生，两相抵消之后估值风险可能并不明显（这需要更多地跟踪主要科技股的业绩增速）。

经济衰退是个风险，但目前的好处是有充足的时间窗口来观察，在看不到明显衰退信号的时候这个风险在当下还不是主导性的。考虑到通胀放缓，衰退风险可能会上升，一定比例的债券配置是有必要的。通胀持续反弹的风险目前是市场最大的担心，但我认为这是极小概率的事件（这里研究者的分歧很大）。当然，如果这确实发生了，股市将面临巨大的下跌风险，投资者也需要为此做好准备。

本文仅代表作者本人观点

作者为经济学博、金融从业者

责任编辑 徐瑾 [email protected]

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