全球经济分化，去通胀前路漫长

上半年全球经济回顾：保持韧性

2024年上半年全球经济在疫情和地缘冲突外溢风险后持续修复，全球经济保持了较好的增长趋势，总体表现好于预期；但是通胀压力反复，成为市场最为关注的核心问题。与此同时，全球经济出现分化，美国经济仍然较为强劲，欧洲经济差强人意，日本经济表现弱于预期。

近几个月来，美国经济出现一定程度降温，但是整体比预期的坚韧。在本轮美联储加息后期，市场普遍认为高利率环境会对美国经济形成较大压力从而导致经济衰退的发生，事实却并非如此。家庭部门超额储蓄对美国经济核心——消费形成了强有力的支持，此外政策推动的制造业回流也对经济形成有效提振。多种因素作用下，即便利率环境持续施压，美国GDP增速整体维持在较高水平。进入2024年后，美国经济增速略有降温。从4月底公布的第一季度GDP开始，非农、PCE消费数据、地产销售等重要数据表现在一定程度上均不及预期，反映出美国经济正在降温。但是从经济增长的角度来看，“就业-薪资-消费”作为美国经济的核心驱动逻辑尚且牢固，1季度GNI（国民总收入）也体现出企业利润和居民薪资收入互相强化的良性循环，这意味着实际内需的私人部门最终购买需求依旧强劲，经济失速担忧暂不显著。

上半年以来美国通胀下行乏力，受此影响美联储首次降息时间一推再推。在美联储6月议息会议上，美联储将2024年的降息预期调减为1次（此前为3次）。虽然美国通胀增速已经从2023年初峰值9.1%大幅下降，但是在2024年初再次触及3.1%后开始缓步上行。截至2024年5月，美国CPI同比增速回升至3.3%，核心CPI同比增速温和走高至3.4%。美联储更为关注的通胀指标PCE物价指数、核心PCE物价指数也在2024年初开始反弹，在4月分别回升至2.65%及2.75%。

另一方面，劳动力市场表现仍然紧张。美国非农就业报告显示，5月美国增加了27.2万就业岗位，比市场预期值（18万）高出50%，平均时薪同比增长4.1%。从稍长期维度看，尽管近几个月劳动力市场有所降温，但是表现仍然稳固。这也是通胀难以进一步下行的重要阻碍。整体而言，今年以来通胀下行节奏并不顺畅，数据之间也有所冲突，这导致市场对于美联储首次降息时间的预期已经从年初的3月推迟至下半年。

今年上半年，欧元区经济中规中矩，但制造业持续低迷。高利率对欧元区经济的压制作用较美国更为明显，第一季度GDP增速从2023年第四季度-0.1%回升至0.3%，虽暂避衰退担忧，但是经济表现并不亮眼。此外，欧元区制造业一直是经济复苏的心头大患。除通胀问题外，欧元区受能源问题干扰更为明显，在过去近两年时间里欧元区制造业PMI一直处于收缩区间，欧洲经济“火车头”德国制造业PMI期间一度低至38.8。目前欧元区制造业已经从低点持续修复，2024年5月制造业PMI已经回升至47.3，依旧大幅低于50荣枯线。

今年以来日本通胀表现稳定，但经济表现低于预期。对欧美国家而言，过去几年中通胀问题是各国央行非常棘手的难题，但是对日本这个长期通缩的国家而言，通胀的来临在某种程度上是幸福的烦恼。在某种程度上，本轮通胀周期对日本利大于弊，并帮助日本一举摆脱困扰几十年之久的通缩担忧。截至2024年4月，日本CPI已经逐步稳定在略高于2.0%的水平之上。值得一提的是，日本2024年春季工资谈判（又称“春斗”）也取得了非常乐观的结果，“春斗”带来工资涨幅达到三十年来的最高水平。尽管通胀上行，但经济表现仍然相对疲弱。日本第一季度GDP季调环比增速为-0.5%，显著低于市场预期，是去年第三季度以来第二次负增长。进一步看，私人消费、企业设备投资和净出口环比均为负值，体现出日本经济恢复仍面临挑战。

下半年全球经济展望：漫长的去通胀

通胀仍然是下半年全球经济的焦点问题。在数年的高通胀后，投资者对于未来的通胀下行并没有绝对的把握，对于央行官员来说同样如此。在欧洲央行降息后的声明中，欧洲央行也对未来的降息路径给出了模糊的前瞻指引，这也大概率会成为未来主要央行的做法。

从美国经济的表现来看，由于持续高于一般认为的大约1.7-1.8%的潜在增速，一个自然的问题是，美国的潜在经济增速以及中性利率是否已经提高？这当然不是一个容易回答的问题，但美国经济在过去几年表现出的“陌生感”会让投资者和央行更加倾向于谨慎的货币政策展望。我们预计美国经济增速在2024年会接近2.5%，也因此认为整体的去通胀进程将存在一定的阻滞。

美联储会在下半年开始降息进程，但未来的降息之路将非连贯且不流畅。我们认为美联储12月份降息基本落听，但不排除此前可能在9月或11月降息。欧洲央行在本月降息后，对于未来的降息表态相对谨慎，并基本上排除了7月降息的可能性，9月是否降息则取决于未来的数据表现。相信美联储下半年的降息行动，也会影响欧洲央行的决定。我们认为日本央行可能在7月加息，并可能在第四季度再加息一次。但加息的幅度仍然存在不确定性，一般而言，发达经济体的央行加息或降息的幅度为25个基点，但由于日本央行已经数十年没有才去过加息行动，未来的政策选择仍然存在不确定性。

美国大选和地缘政治风险仍然是下半年最大的不确定性之一。2024年美国大选，拜登和特朗普的再度对决已成定局。根据民调结果，特朗普在全国范围内以及关键摇摆州的普选民调中一直以微弱优势领先拜登。然而，特朗普面临的法律诉讼以及拜登的筹款能力等因素，都为选举结果增添了不确定性。根据相关机构的调查，特朗普的当选概率在过去一年中持续上升，最新数据显示，其当选美国总统的可能性大约为50%，这也从侧面体现出选情仍然处于拉锯中。伴随着下半年选情升级，中美关系也可能面临更多的挑战。

与此同时，中东地缘政治局势仍然处于乱局、欧洲右翼势力抬头，都可能对全球金融市场带来新的冲击。中东、朝鲜半岛、乌克兰等地缘政治热点地区的冲突和紧张局势不断升级，对全球经济造成重大威胁。这些地区的冲突可能导致石油价格上涨、资本逃离以及国际合作的破裂。此外，随着科技产业的崛起，技术竞争和知识产权争端成为新的地缘政治风险点。各国在5G、人工智能、半导体等领域的争夺可能引发技术封锁和贸易壁垒，对全球经济产生深远影响。