消长的资金流动——2024年下半年投资展望

王宇哲2024年07月23日约 7 分钟

展望下半年，经济的渐进复苏与利率的震荡/下行将共同决定资金再配置的流动方向和资产价格重估顺序。

文丨FT中文网专栏作家王宇哲

2024年上半年，广谱利率下行是实体经济和金融市场互动后的主要结果。虽然地产调整最剧烈时段或已过去，但经验表明其对于经济和金融的长尾效应仍不容忽视。展望下半年，笔者认为经济的渐进复苏与利率的震荡/下行将共同决定资金再配置的流动方向和资产价格重估顺序：一是房产在居民资产配置中的比例继续下降，而（低风险）金融资产占比相对抬升；二是债券/黄金由于相对性价比配置价值凸显，流动性较强的类利率债品种、潜在弹性更高的银有望出现交易性机会；三是以红利扩散/下沉为代表的价值策略阶段性仍占主导，新质生产力方向重在把握人工智能、低空经济等权益市场结构性机会；四是海外降息受益类品种有望吸引资金净流入，主要包括有资本利得预期的美债、低估值的港股、内外需共振的原油和部分工业金属等。

在利率下行环境中，经验显示资产配置的主要变化为居民从非金融资产转向金融资产，金融机构从贷款转向债券等资产。从其他经济体的过往经验看，经济增速中枢下降与宽松货币政策带来的资金供需差异、资本回报率下降、通胀（预期）回落等因素是利率下行的主要原因。考察海外利率快速下行期及之后阶段性低利率环境下的资本市场表现，可以发现居民资产配置通常具有三大特点：其一，受价格等因素影响非金融资产在居民资产配置中的比例下降，而金融资产占比抬升（详见附图）；其二，在利率快速下行期，债券投资的收益相对较好，微观主体风险偏好下降也令居民往往增配货币和存款、保险和养老金等收益稳定类资产，而减少风险资产敞口；其三，在利率低位震荡期，资金主要流向权益基金和存款，债券基金规模下滑且配置转向海外债券，指数基金占比提升。在机构资产配置方面，由于私人部门出现资产负债表收缩、违约率上升、融资需求下滑等现象，债券供给增量逐步转化为以国债等（类）利率债为主，供需的结构性变化导致了银行贷款占比降低、债券配置比例提升的现象。非银机构也有类似行为特征，具体而言保险公司增加长久期债券配置比重，公募基金中债基规模也出现明显抬升。

下半年债券仍具备配置基础，除了配置型底仓外把握交易型机会有望增厚收益。当前，在中国居民资产配置结构中，以房产为代表的非金融资产占比仍超过六成。在《聚敛的价格裂口》一文中，笔者提出广谱利率下行以及居民非金融资产占比提升的趋势难以逆转，这既是房地产市场明显调整后的自然反应，更是经济和金融市场发展后居民财富配置多元化的理性需求。借鉴海外过往资产表现经验，在2024年上半年利率出现明显下行后，下半年债券仍具备配置基础，即需求旺盛、供给相对不足的格局或延续。在居民风险偏好并未大幅回升的背景下，减少房产配置、增加金融资产配置的趋势不变，更多投资现金及存款、理财等低风险资产的风格阶段性维持。对于金融机构而言，考虑到贷款需求增速的下降，预计银行和保险配置债券比例仍将提升；受前期利率下行叠加市值化转型进程中低波动和非标资产减少等因素影响，债券基金、银行理财等资管机构依靠积极配债而实现规模增长的确定性也较强。在债券静态收益下降的大背景下，除了配置性的底仓，通过交易增厚收益有望满足投资者对于更好回报的要求。笔者认为，下半年可以挖掘的主要债券策略如下：一是关注流动性明显提升的利率债品种交易机会，二是在利差明显走阔后配置银行二永债等与利率债联动性较强的品种，三是对于高等级信用债适当拉长久期，在收益率曲线上寻求骑乘收益。

权益市场价值（红利）风格延续相对占优，新质生产力重在把握结构性机会。过去一年来，红利风格是中国境内权益市场受关注程度明显提升的配置方向，核心逻辑在于高股息和稳定现金流的属性在利率下行期呈现出相对较强的吸引力。当前，代表性红利指数股息率与10年期国债收益率之差仍处于3%左右的历史高位，且在鼓励分红的监管导向下未来相对债券类资产的高回报或维持，也有红利资产容量本身提升的趋势。从基本面看，虽然红利指数主要为长期业绩增速相对较慢的传统行业，但目前其ROE（约10%）与沪深300指数整体差距较小，但前者股息率超出后者约2%，投资性价比仍高。展望下半年，除了价值类相对占优的权益市场风格基本维持之外，成长类行业的把握依赖于投资者的负债属性和交易能力，在平衡风险的情况下，笔者认为可以重点关注“新质生产力”方向下的投资机会。过去三年，传统成长行业逐渐“价值化”，其中EPS复合增速超过10%的申万一级行业只有传媒、电新、军工。整体而言，在电子、医药这两个最大成长行业增速仍有压力的情况下，成长板块整体在短期难与2020-2022年牛市情形相提并论。较之传统成长行业，“新质生产力”体现出更加“主题化”的一面。新质生产力代表着2023年以来国家大力支持的新兴成长行业，目前主要集中在人工智能、低空经济、人形机器人、合成生物、量子计算、低温超导等方向。但相对而言，这些方向的权益指数市值普遍较小，且指数中实际和主题契合度高的公司偏少。有鉴于此，建议下半年在成长方向重视“新质生产力”中市值相对较大且增长较为确定的人工智能和低空经济方向（详见附图）。

预期美联储降息仍是下半年全球宏观主线之一，建议关注高胜率的跨资产布局时机。在6月的议息会议上，美联储下修全年降息次数为1次，市场判断美联储降息周期或于三季度末开启。作为主要的全球资产价格锚，美国基准利率的变化将带来一系列资产重定价的机会，尤其需要关注降息受益类资产：第一类是美债，从历史上看，美联储降息周期开启前后投资美债是一个胜率较高的机会。第二类是贵金属，除了受益于实际利率下降外，黄金还是具备一般等价物属性的稀缺资源，中长期具备较强的配置价值。2024年中旬，黄金再破前期高点，下半年伦金价格突破2500美元可期（详见附图）。值得关注的是，白银往往跟随黄金价格波动，当前金银比处于相对高位，该比值向历史中枢修复的过程中银价往往表现出更强的弹性，建议在黄金仍然存有上涨动能的窗口期把握做多白银的交易性机会。第三类是港股，在降息预期影响下港股有望承接部分外溢资金。当前港股通指数股息率约4.3%，内地投资者扣除20%红利税后为3.5%。美联储降息后，恒生综指、恒生指数等代表性指数的股息率有望高于10年美债，也将吸引部分国际长线资金投资港股市场。第四类是受益于内外需共振的商品，比如原油和部分工业金属，当前中国国内出行相对其他服务和商品需求的景气度较高，而制造业及电力类投资对铜、铝等工业金属的需求仍然强劲。展望下半年，美国正式进入降息周期后，海外主要经济体在补库存周期亦有望对大宗商品价格提供支撑。

图：利率下行及震荡期，美、日、德非金融资产在居民配置中占比（均值）明显下降