财税体制到货币政策的改革逻辑

三中全会前后，市场对于财税体制改革的讨论热度颇高。对于一部分投资者而言，以消费税为代表的财税体制改革，似乎意味着整体消费短期可能会进一步承压；但对于另一部分投资者而言，消费税改革则意味着地方政府的税源增多，并部分取代土地财政，这也是未来改革的大方向。

财税改革牵一发而动全身，而改革的核心其实是事权和财权的配合。对于地方政府而言，事权相对多、但财权相对少，一直是一个核心痛点；但从中央的角度而言，避免财权的过度下放而导致地方政府举债过多，也是一个核心的考量。但无论如何，中央和地方都面临着寻求资金而推动经济发展的诉求，这其实是共识。

从这些角度而言，地方政府存在的财政扩张诉求，本身可能存在一定的“大而不能倒”的道德风险；而中央则需要通盘考虑地方经济的均衡发展，即如果考虑仅仅建设项目的经济性，那么会存在强者恒强的马太效应，因此存在公平与效率之间的取舍问题。

与此同时，由于土地财政的退坡较快，地方政府必然需要寻求新的税源和其他收入来源。在这一背景下去考察本轮的财税体制改革，我们会发现，整体的财税改革总体上需要在收入和支出端找到新的平衡。从消费税本身而言，其征收规模在现有的税收体系下排列第五，列在增值税、企业所得税、出口退税和进口货物增值税之后，其改革的方向是将增收环节从此前的生产端扩大至消费端，而消费端则由地方收取，这在一定程度上会增加地方的税收收入。由于目前消费税改革尚等待细节出台，因此各种测算偏差较大，但总体上认为新一轮的消费税改革会增加地方政府收入的规模在千亿级别左右。

这一规模，与地方政府正在快速下降的土地出让收入相比，仍然是不值一提。这也意味着未来地方政府存在的财政缺口，仍然需要通过其他方式来补足。目前而言，相对可行的方案仍然是发债，地方政府发债主要通过平台来进行，近年来也有收紧的迹象。与此同时，中央增加发债规模，并对地方进行转移支付，则是未来会被更加倚重的方向。

去年开始，中央开始再度发行特别国债，被认为是未来会坚持的重要财政政策之一。由于对突破财政赤字存在担忧，特别国债目前仍然处于“赤字”外，其总体规模也会受到一定的限制。从这些方面而言，市场对于大规模国债发行的呼声虽然较高，但实现的可能性其实并不高。

从以上的信息可以看出，财税体制的改革背景，是中央和地方在新的发展阶段对财政收入和支出的重新梳理。在土地财政和地方政府扩张受限的背景下，地方政府需要增加新的税源。同时，即使税源增加，出于可持续性的考量，地方政府也难以在短期内获得大量的新的税收收入。这似乎意味着地方政府在开源的同时，可能面临更大的节流的压力。总体而言，整体的改革才刚刚开始。

与此同时，中央加杠杆则是新的经济背景下的重要的增量资源，从专项债到特殊国债，中央的转移支付规模势必将进一步增加。与此同时，由于居民“提前还贷”的增加，银行体系内也开始沉淀较多的资金，这些资金自然需要寻找新的出口。中央发行的国债则成为供给端的重要增量，这也意味着商业银行的资产端也会出现新的变化，即从此前的信贷为主，逐步转变为信贷+国债的组合。如果未来房贷的存量规模进一步下降，那么商业银行对于长久期资产的追逐，则意味着未来中长期限国债的发行有更大的市场容量。

从这个角度而言，中国央行未来的货币政策，也会更多地转向对债券市场、债券收益率以及期限结构进行调节。银行间市场的资金成本和流动性，将逐步取代此前的存贷比、存贷款利率，而逐步成为最为重要的货币政策的中介变量。因此，关于LPR改革的一系列呼声，事实上也映射了金融市场和金融机构行为的变化。对于中国央行而言，近期的一系列改革举措，包括推动7天逆回购利率成为新的政策利率，在公开市场进行国债买卖以及淡化贷款和社融等数量型指标，意味着其也因应金融市场的实际变化，开始了新一轮的货币政策框架的调整。

这样的一些调整，也在很大程度上表明政策与经济之间存在着互为因果的关系。一方面，过去很长一段时间政策的核心是希望推动经济的转型，并减少对房地产行业的依赖；另一方面，当房地产和以房地产为核心的土地财政的重要性显著下降后，新的经济体系和政策框架也会相应建立。可以想见的是，未来对于新质生产力的强调，将成为经济发展新的着力点，新一轮财税体制改革的核心目的之一，也是希望推动与新质生产力相关的行业和产业的健康发展。从这个角度而言，经济形态和政策框架不会一成不变。从财税体制改革本身而言，未来的发展方向是要建立新的稳定的税源和税基，同时希望推动经济的进一步升级和发展，并避免对希望推动的行业和产业形成抑制。从这个角度而言，新一轮财税体制改革不仅需要解决历史和现实问题，也要配合未来经济改革的方向。