中国转向利率走廊

文丨孙丰伟

根据政策工具和中介指标的不同，货币政策调控框架有两种主要类型：数量型和价格型。

前者以货币数量为中介指标，主要通过准备金率、再贷款（再贴现）以及公开市场操作等手段调节基础货币数量，从而影响宏观经济；后者以利率为中介指标，主要通过利率、汇率等价格手段引导微观经济主体的财务成本和预期，进而改变其货币需求和行为，实现政策意图。

理论上，量与价是一个硬币的两个面。当数量没有处于合理区间时，价格传导机制就会出现问题；同样，不考虑价格因素，也会影响数量型工具的效率。货币调控方式的差异主要在于对货币政策传导机制的认识上的分歧。在实际的经济运行中，数量型调控或价格型调控只是不同经济体在不同发展阶段的选择，并无绝对优劣。

1. 数量指标有效性下降

中国的货币政策调控框架是以数量型调控为主，同时也很重视发挥价格型工具的作用，处于数量型向价格型调控的转型期。

1984年，中国正式确立中央银行制度。中国人民银行不再办理针对企业和个人的信贷业务，而专门行使金融管理、制定和实施货币政策等职能。当时的货币政策调控中介指标主要是贷款规模和现金发行。1993年，货币政策中介指标开始逐渐过渡为以货币供应量为主，但同时控制现金发行和信贷规模。

1998年，央行宣布取消信贷规模控制并重启人民币公开市场业务，将货币供应量作为货币政策主要的中介变量，由直接调控转向间接调控。最初是以M1和M2为中介指标，此后逐渐以M2为主要中介指标。

2009年开始，M2和GDP、CPI的关系越来越弱。主要原因是：第一，M2的界定和测度越来越困难。M2= M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款，但电子业务和金融创新使得M2和M1之间可以自由转换，理财产品使得银行存款出现漏损，冲击广义货币，这使得各层次货币的统计更加困难，削弱了货币供应量的可测性。第二，央行对货币数量的掌控力下降。对货币供应量的控制取决于央行对基础货币的控制和对货币乘数的准确测度。教科书说，货币乘数是法定存款准备金的倒数，但随着金融市场的发展，商业银行等金融机构开始通过同业渠道进行类信贷业务，导致法定存款准备金与流动性的关系被削弱，对货币乘数的测算越来越难。第三，货币流通速度和需求变得不稳定。根据费雪方程MV=PQ，通常认为货币流通速度不变，货币供应量M的变动会引起物价水平P和国内产出GDP的变动。但金融危机以后，由于“脱实向虚”等问题，实体经济中的货币流通速度（GDP/M2）开始下降，货币供应量与国民经济和物价水平之间的相关性降低。

随着以M2作为中介指标的有效性逐渐下降。央行在2010年首次提出“要保持合理的社会融资规模”，并在2011年开始公布季度全国社会融资规模增量数据。GDP和社融增速之间存在相关性，且GDP的变动滞后于社融增速。2015年，央行的货币政策执行报告开始公布社融规模存量数据，M2和社融规模共同作为货币政策中介指标，进行货币政策调节。也正是在这一期货币政策执行报告中，央行首次提出利率走廊，并确定7 天常备借贷便利（SLF）利率为货币市场利率走廊上限。

从2019年开始，社融和GDP的相关性也开始下降。这可能有两方面原因：一是经济增速换挡，尤其是房地产和地方债务的周期性变化影响社融规模；二是受真实需求的影响，社融规模与真实产出的关系减弱。上述两方面原因共同导致融资规模与经济景气度出现脱钩，货币政策框架需要加速向价格型过渡。

2. 加速向价格调控过渡

到底是数量调控更好，还是价格调控更好，学界尚存争议。但从主要国家央行的货币政策操作实践来看，已经普遍从数量型调控转向价格型调控，引导市场利率围绕政策利率上下波动是现代货币政策框架下央行操作最重要的特征之一。

在金融危机前，美联储的利率调控机制主要是公开市场操作，金融危机后因流动性变化，美联储的货币政策工具也逐渐转向利率走廊。欧元区、加拿大、澳大利亚、新西兰、日本等经济体均采用利率走廊模式。

2.1 利率走廊

中央银行是流动性的供给方，商业银行是流动性的需求方，短期市场利率由货币市场中流动性供需决定。

利率走廊的基本操作原理是，中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和一个存款便利工具，将货币市场利率控制在目标利率附近。这样，以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具即央行便利存贷款利率之间形成了一条“走廊”，存贷款便利利率分别构成了这条走廊的下限与上限。

一般来说，走廊的上限为中央银行的再贷款（或再贴现）利率（CR），走廊的下限是商业银行在中央银行的超额存款准备金利率（DR）。

利率走廊的作用机制很简单。同业拆借市场中资金需求方拆入资金的市场拆借利率r不会高于CR，因为如果拆入利率高于CR，资金拆入方会更优先选择从中央银行获得再贷款补充流动性缺口。同理，资金拆出方的利率也不会低于DR。因此，同业拆借市场利率r将会在中央银行规定的存贷款利率之间波动，即DR≤r≤CR。这就意味着，当市场利率低于或接近下限时，央行会抽走市场流动性，以保持市场稳定。相反，当市场利率高于或接近上限时，央行会注入流动性，调节市场的短期货币供应量和利率。

一些研究认为，与单纯的公开市场操作系统相比，在利率走廊调控机制下，中央银行只需要设定利率走廊上下限和明确目标利率，增加了中央银行货币政策透明度，更有利于金融市场主体形成稳定的预期，能够更及时、准确地对市场流动性变化作出反应，从而在控制短期利率波动上更有优势。

此外，利率走廊机制下，央行只需对走廊的边界进行调整即可实现货币政策的调整，有助于降低央行公开市场操作的频率和幅度，从而降低货币政策操作成本。

2.2 中国实践

2014年3月，央行在和IMF的货币政策研讨会《货币政策新问题——国际经验和对中国的借鉴》的报告中，提出了构建利率走廊的路线图。2015年，央行的工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》对利率走廊的实施路线图进行了进一步阐述。

央行之所以在2015年前后开始由数量型货币调控转向价格型调控，除了数量型调控的有效性逐渐下降，难以适应货币政策调控需求外，还有两方面原因为转型提供了条件。

第一，基础货币供给方式的改变。中国实行外汇管制，由于外汇收支经常项和资本项常年双顺差，2014年以前，中国基础货币的供给方式主要是外汇占款。央行的货币政策主要是通过调节存款准备金率和公开市场操作对冲（外汇占款带来的）过剩的流动性，而几乎不需要主动向市场投放流动性。但2008年以后，经常项目顺差/GDP开始系统性下降，FDI增速也开始趋缓（2023年三季度首次出现净流出），到2014年下半年，外汇占款开始出现流出压力。由此，货币供给从流动性过剩转为流动性相对短缺，基础货币的供给也由外汇占款转向依赖央行的公开市场操作，这为央行双向调节流动性提供了条件。2013年，央行开始设立价格型工具常备借贷便利（SLF）向市场投放流动性。

第二，汇率与利率的市场化改革。2005年7月21日和2015年8月11日，央行进行了两次重要汇改后，基本可以体现市场供求对汇率形成的决定性作用。2013年，利率市场化的改革节奏明显加快，央行先后放开贷款（2013年7月）和存款利率浮动上限（2015年10月）。汇改进一步削弱了国际收支和外汇占款对狭义流动性的影响，货币政策操作成为了银行补充狭义流动性最重要的渠道，央行调控货币市场利率的能力得到大幅增强。价格调控主要依赖利率体系，利率市场化改革则提高了货币市场利率向存贷款利率的传导效率，使“央行操作—货币市场利率变化—存贷款利率变化—微观主体行为变化—产出与通胀变化”的利率调控机制相对更为顺畅。

到目前为止，中国逐渐形成了以银行间存款类金融机构的7天期回购利率（DR007）为市场基准利率、以7天期逆回购利率（OMO）为短期政策利率，以7 天常备借贷便利（SLF）利率上限、超额准备金利率为下限的利率走廊机制。通过逆回购等公开市场操作进行调节，使DR007围绕OMO利率波动。

3. 当前存在的问题

第一，利率走廊过宽。利率走廊的作用是降低利率市场的波动性。如果利率走廊的宽度太大，而市场利率围绕政策利率的波幅或者标准差远小于走廊宽度，则利率走廊实际上就不能起到调节流动性的作用。自2014年发布DR007以来，其标准差不断收窄。2023年9月以来，DR007中枢从“围绕逆回购利率上下波动”，变为“维持在逆回购利率以上”。具体到逆回购操作中，DR007位于2.0%左右时，央行倾向于投放大额逆回购，而DR007低于1.8%时，逆回购通常趋于回笼，最终使得DR007中枢大多位于逆回购利率以上、逆回购利率+20BP以下的区间范围内。市场利率已经能够围绕政策利率中枢平稳运行，波动区间明显收窄，但利率走廊的宽度仍维持在245BP（7天期SLF为2.8%），走廊上限和下限对短端利率波动的指引作用较弱。

第二，价格目标过多。中国的利率主要分为政策利率和市场利率两类。其中，7天期逆回购利率、中期借款便利（MLF）操作利率是最主要的政策利率，前者是短期利率。常备借贷便利（SLF）利率、法定存款准备金利率、超额存款准备金利率等，也是央行可以直接调整的政策利率。短期基准市场利率（DR007）、上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）、贷款市场报价利率（LPR）、10年期国债利率为市场基准利率。当前中国基本遵循“政策利率—基准利率—市场利率”的传导路径，存款利率传导机制为“MLF政策利率→LPR报价→存款利率”，贷款利率传导机制为“市场利率+央行指导→LPR报价→实际贷款利率”。但这个传导机制中，政策利率既包括短期又包括中期，目标利率既有资金利率，也有存贷款利率，存在逆回购利率、MLF中期政策利率、LPR基准利率等多重政策工具并行的问题。

第三，货币传导不畅。这是个老问题。2019年以来，央行的利率调控机制主要通过央行逆回购操作引导货币市场利率、通过MLF引导中期市场利率，同时让LPR与MLF利率挂钩、存款利率挂钩1年期LPR和长端国债收益。问题在于，其一，MLF利率与中期市场利率已经“倒挂”“脱钩”。2024年2月以来，1年期同业存单利率已经明显低于MLF利率，点差一度超过30BP，这意味着金融机构可以从同业手中获得更为低价的资金，央行开展MLF操作的调控效果会被显著减弱。其二，LPR已经失去对实际贷款利率的指导作用。LPR由金融机构在MLF的基础上加点报价生成，但由于利率双轨等等原因，很多央企、地方国企的贷款利率都明显低于LPR，5年期以上的实际贷款利率也低于5年期的LPR。其三，国债市场规模较小，换手率也比较低，很多机构投资者通常将国债持有到期，或作为抵押品，而不是直接买卖，导致国债的价格发现功能不健全，也降低了利率传导效率。

4. 完善利率走廊的路径

以利率走廊为代表的价格型调控高效发挥作用的前提，一是央行可以向市场发出准确的利率信号，这要求有明晰的基准利率和政策利率、适宜的利率走廊的宽度；二是货币传导机制是畅通的。货币传导机制畅通不仅仅要求有高效的货币市场、信贷市场和债券市场，还需要各类市场主体对利率变动比较敏感（这在当下已经不仅仅是货币政策的问题了）。

第一，提升DR007的市场基准利率作用。央行多次表达，将DR007培育为指示市场流动性的基准利率的意图。但是，短融、银行内部资金转移定价（FTP）大多与SHIBOR联动，DR007似乎尚未成为金融产品的定价基准。此外，在市场出现波动但政策利率和走廊区间未调整时，存在DR007中枢持续显著偏离7天OMO利率和DR007趋势性单边调整的情况。DR007也没有反映非金融机构的流动性需求，容易出现DR007与其他利率品种利差扩大，失去引导作用。未来需要进一步扩大DR007的交易覆盖面并丰富相应挂钩产品，将其打造成为更加可信的基准利率。

第二，收窄利率走廊的宽度。当前中国的利率走廊宽度为245BP，高于所有实行利率走廊模式的主要经济体的宽度。欧元区内的国家间的经济基本面差异很大，信用和金融市场存在显著差异和割裂，即便如此，欧元在诞生伊始，欧央行的走廊宽度也仅设置为250BP，在4个月内即收窄为200BP，此后进一步收窄至150BP，目前为75BP。中国经济和市场特征与欧元区具有一定的相似性，DR007的标准差也已经合意收窄。从欧元区的经验看来，中国的利率走廊完全可以进一步收窄，减少短期市场利率波动。

在当前的宏观经济情况下，收窄利率走廊大概率意味着通过下移走廊上限，压降利率中枢的方式进行。可以下调SLF利率，并逐步缩减MLF规模。也可以通过公开市场操作的方式，构建一个事实上更窄的“隐性利率走廊”。

第三，畅通货币传导机制。有效的货币政策传导渠道，贷款利率和债券利率之间的相互参考应趋于增强、风险定价功能应趋于一致，中长期利率水平应以“由短及长”顺延期限结构传导，央行通过调控短期政策利率向市场释放政策信号。对于“由短及长”的利率传导链，核心是长短端期限利差，可为各类金融产品和市场主体提供定价参考，即央行所强调的要“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。

我们的货币市场、债券市场、信贷市场传导均存在不同程度的梗阻。

为此，要进一步提升DR007的基准性；可以增加国债发行，促进国债发行规模和期限结构合理化，形成更加连续、可信的国债收益率曲线；重启现券买卖以提升国债市场的交易活跃度，现券买卖也可以影响国债收益率；国债市场的逐步扩大必须有更加多元的投资者参与，需要加大债券市场的开放力度，推动建立更具广度和深度的国债市场。要继续改革完善LPR，提高LPR报价质量，使其能更真实地反映贷款市场利率水平。此外，在管控金融风险、完善金融法规、提升金融机构和金融市场专业性的基础上，要提升商业银行和金融机构的资产证券化程度。

央行近期发声说，正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。所以，市场普遍预期，未来一段时间内，货币政策调节利率的方式，可能是以7天期逆回购利率作为“降息”的主要政策利率，通过“利率走廊”框定短端利率的波动范围，而以买卖国债作为主要的流行性调节方式。

5. 总结

根据国际经验，全球大部分主要经济体都经历了数量型货币政策调控有效性逐渐降低、向价格型货币调控转型的过程，从这个角度，中国转向利率走廊是必然选择。

但需要注意的是，利率走廊是价格调控，需要各类市场主体对价格比较敏感。但在经济下行期，叠加货币传导机制不畅，有时候还是需要数量型调控发挥作用，而数量型调控会加剧市场利率的波动。因此，在某种程度上，我们既需要向价格型转型，又需要继续发挥数量型调控的作用，这需要不断权衡、因时制宜、动态调整、循序渐进，对央行提出了更高的要求。

本文仅代表作者个人观点
孙丰伟，青年经济学者，研究领域为行为与实验经济学，关注宏观经济、政治经济、国际关系、人工智能
责任编辑 刘波 [email protected]
图片来源 Getty Images

 热门会员文章 

纽约为何萎缩？

周年庆会员5折狂欢

开通高端会员后下载app解锁权益