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初善投资

辨识真正的高股息资产

初蒋豹约 7 分钟

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只有盈利稳定、经营现金流稳定、股利支付率稳定的公司才适合采用股息率估值，才是真正的高股息资产，实际上，这种公司少之又少，价值股只能算是最接近的一类公司。

本刊特约蒋豹/文
这两年A股高股息资产备受投资者青睐，2023年的煤炭股，2024年的银行股、水电股、核电股频创新高。
什么是真正的高股息资产？投资者需要注意规避伪高股息资产。
高股息是什么
股息率是什么？很简单，股息率就是一年内分红金额与市值的比例，股息率=一年内每股分红金额/每股股价=一年内分红总额/市值。
关于股息率，我们要有以下几点认识。
股息率可以理解为存款收益率。假设你用100万元买入一只股票，这只股票每年稳定分红10万元，这家公司的股息率是10%。分红后，你可以获得10万元股息（不考虑税费），同时持有的股份数量不变。
但分红需要除权除息。仍用上文的例子，分红后，你可以获得10万元股息（不考虑税费），持股数量不变，但是市值变为90万元（100万元-10万元）。
那么很多人会说，分红有什么用，不还是要除权除息？
当然有用。一是分红可以实际收到真金白银；二是公司盈利稳定的话，股价大概率可以填权，也就是股价会上涨。如果股价不填权，保持分红比例不变的话，股息率会提高，从10%提高至11%（10万元/90万元）；九年后，股息率提升至100%。分红复投的话，收益率会更高。因此，虽然分红需要除权，但是依然非常重要。
股息率与净利润有什么关系？股息率=一年内分红总额/市值=净利润×股利支付率/市值。分红金额由净利润和股利支付率决定，因此公司如果想保持高股息，必须保持盈利稳定、分红稳定、股价不大幅上涨。
即使净利润稳定的公司，如果股利支付率波动大，分红依然不稳定。有些公司会选择某一年实施特别分红，使得股利支付率大于100%，这时候需要注意，这种状况肯定不可持续。
分红能力很重要
高股息资产最重要的能力就是分红能力。
很多人喜欢看资产负债表的未分配利润金额，认为只要上市公司未分配利润多，就有分红能力，这不是专业投资的观点。未分配利润代表的是公司过去赚来的利润，这些利润有没有赚回现金、是否用于扩大再生产、是否用于投资，都可能影响公司的分红能力。
比如A公司，截至2024年三季度，账面未分配利润高达555亿元，占净资产的比例高达66%，同时2021年至2024年前三季度累计实现归母净利润162亿元，但是公司2021年至今现金分红金额为零。
为什么呢？因为截至2024年三季度，公司账面货币资金仅为133亿元，占总资产的比例不足4%。公司存货账面余额为1243亿元，占总资产的比例为36%；投资性房地产余额为1206亿元，占总资产的比例为35%。可见公司虽然赚了很多钱，但是钱都用于扩大再生产，变成了账面的存货和投资性房地产了，并没有钱用于分红。
因此，未分配利润多不代表分红能力强。当然未分配利润少，说明公司也没有分红能力，毕竟分红是以利润为基础的。
真正的分红能力不是一个指标，而是结合资产负债表、现金流量表的综合指标。
盈利要稳定
如上文所述，上市公司分红的基础是净利润，如果上市公司想要保持高股息，那么净利润要稳定，股利支付率也要稳定。
备受投资者追捧的银行类资产，盈利相对稳定，只要保持稳定的股利支付率，分红金额就相对稳定了。
比如工商银行，2015年至今，虽然营业收入近三年有所下滑，但扣非归母净利润稳定增长，由2015年的2745亿元增长至2023年的3614亿元，属于盈利稳定的资产。展望未来，只要不发生特殊事件，工商银行的归母净利润依然可以保持稳定。
2015年至2023年，工商银行股利支付率均为30%，未来只要保持这样的年度股利支付率，那么工商银行现金分红金额就稳定增长。
对于盈利不稳定的周期性资产，这就不属于高股息资产，比如煤炭股、石油股。
以B公司为例，近几年受益于产品价格上涨，公司扣非归母净利润大幅上涨，2019年至2023年分别为572亿元、214亿元、682亿元、1403亿元、1252亿元，公司在2022年-2023年现金分红金额分别为1091亿元和543亿元。假设公司未来产品价格大幅下降，盈利大幅下滑，现金分红金额可能会大幅下滑至500亿元，甚至更低，股息率相应就会大幅下降。
因此，高股息资产的前提一定要盈利稳定。
盈利质量高
盈利质量如何一般指上市公司经营现金流高低，可以用净现比来表示。经营现金流净额不能为负，这是公司的造血能力，也是分红能力的核心指标。上市公司有了足够且稳定的经营现金流，才有分红能力，这也是价值股的核心。
银行、水电、核电等行业的上市公司的经营现金流都非常优秀，这也是它们分红能力的核心来源。
比如长江电力，2020年至2024年前三季度经营现金流量净额分别为410.37亿元、357.32亿元、309.13亿元、647.19亿元和476.48亿元，均远大于当年度产生的净利润。
事实上，盈利质量高不仅是分红资金的来源，也是很多公司成长的资金来源，可以说盈利质量高的公司才值得投资。
资产负债表质量高
资产负债表质量是指资产负债表的整体情况，核心指标是有息负债要少，甚至没有有息负债。有息负债包括银行借款、发行的债券等等，这些钱是必须还的，现在不还不代表以后不还，归根结底是要还的。
当然，资产负债表质量跟商业模式有关，像银行这种经营负债的高杠杆业务，有息负债规模及比例是很高的。而对于水电来说，前期投资规模巨大，基本上也是靠银行贷款完成投资，因此水电的资产负债表里有息负债规模也比较大。
比如长江电力，截至2024年三季度，公司货币资金余额仅为65.59亿，占总资产的比例为1.15%。同期短期借款710.12亿元，一年内到期的非流动负债532.18亿元，其他流动负债58.53亿元，长期借款为1571.91亿元，应付债券162.68亿元，有息负债合计3035.42亿元，占总资产的比例为53.31%。可见长江电力资产负债表压力较大，好在造血能力强大，经营现金流净额远超净利润。
再看上文提到的A公司，为什么三年一期累计实现归母净利润162亿元，但是现金分红金额为零？
首先是盈利不稳定。2021年实现扣非归母净利润高达102.45亿元，但是2022年只剩下7.27亿元了，2023年更是只有3.07亿元。
虽然公司经营现金流净额不错，2021年至2024年前三季度分别为219.85亿元、145.35亿元、101.58亿元和17.81亿元。但是公司资产负债表质量不理想，公司资金基本全部是存货和投资性房地产，公司有息负债规模太高。截至2024年三季度，短期借款6.81亿元、一年内到期的非流动负债125.42亿元、其他流动负债72.82亿元、长期借款316.98亿元、应付债券124.05亿元，有息负债合计646.08亿元。2021年底时，有息负债合计余额高达1079.1亿元。换言之，公司经营现金流净额非常不错，但是赚的钱首先是归还借款了，所以公司有息负债规模下降了433亿元。
资产负债表质量是上市公司的家底，家底好才有可能持续分红，家底不厚，赚的钱要先用于还债，自然没有能力分红了。
整体看，有分红能力的公司不代表愿意分红，但是没有分红能力的公司肯定没办法分红，因此我们在判断分红能力时需根据上市公司盈利稳定性、盈利质量和报表质量综合判断。
总之，只有盈利稳定、经营现金流稳定、股利支付率稳定的公司才适合采用股息率估值，才是真正的高股息资产，实际上，这种公司少之又少，价值股只能算是最接近的一类公司了。
现在高股息资产非常热，随着不少公司股价的上涨，高股息会变成中股息，甚至低股息，投资者需要注意甄别：股价上涨本身就是风险，而最大的风险莫过于买了伪高股息资产。
（作者为资深从业人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于01月04日出版的《证券市场周刊》

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