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华尔街见闻

谁导致了本周“美债风暴”，“对冲基金、日本甚至中国”？花旗用一词给出真正理由

华张雅琦约 4 分钟
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本周，本周美国国债收益率不断攀高，美债市场经历了自2023年3月银行业危机和2020年疫情以来最具挑战性的流动性事件。
一方面，年初以来的两次国债拍卖均未能取得预期的成功，美债收益率大幅上升，对冲基金的减仓显示出市场对利率的担忧加剧；另一方面，来自国际市场的需求疲软，及部分国家可能减持美债的风险也令投资者心存不安。
花旗Jabaz Mathai团队在11日中的研报指出，尽管国债市场出现了抛售，但期货基差并未显示出明显的压力迹象。通胀保值债券TIPS的实际利率下跌幅度也大于名义利率。4月2日至4月9日期间，外国官方持有的美债甚至增加了30亿美元。
这意味着，本周的市场动荡更可能是由于市场对美国国债需求下降的担忧所导致的“买家罢工”，而非实际的外国投资者抛售行为。
2023年美国国债市场曾出现“买家罢工”，最终通过财政部和美联储联合声明得以缓解。为避免类似情况重演，花旗提出四项潜在解决方案，包括豁免补充杠杆率、停止量化紧缩、调整国债回购计划以及取消20年期国债。
Image发生了什么？需求冲击与市场动荡、债券市场的“看跌期权”
本周，美国国债市场经历了自2023年3月银行危机以来最严重的流动性事件之一。3年期、10年期和30年期国债的拍卖表现不佳，10年期国债收益率在本周初失去了对冲功能，随着股市下跌而上升。
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周二的3年期国债拍卖表现不佳，引发了周三10年期国债拍卖的压力，而周四的30年期国债拍卖也面临巨大压力。
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花旗表示，市场对此次动荡的反应是多方面的。掉期利差大幅下降，收益率曲线显著陡峭化，通胀保值债券（TIPS）的实际收益率也出现了大幅波动。
本周另一个显著的现象是，特朗普政府推迟了关税政策的实施。花旗认为，政府可能担心国债收益率的上升会增加未来十年的利息支出，因此在国债收益率接近4.5%时，部分关税被推迟。
Image原因是什么？
市场普遍猜测，一些国家可能因美国关税政策而减少对美国国债的持有，但花旗通过分析美联储托管账户中的外国官方持有量数据发现，在4月2日至4月9日期间，外国官方持有的美国国债增加了30亿美元，这表明外国投资者可能并未大规模抛售美国国债。
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此外，尽管国债市场出现了抛售，但期货基差并未显示出明显的压力迹象。

“例如，TY（10年期国债期货）的净基差在本周的波动中保持相对稳定，与2020年疫情期间的大幅波动相比，当前的基差水平较为温和。”

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这表明，期货市场的交易者并未因国债市场的抛售而过度恐慌，期货市场的定价机制仍在正常运行。
以及，在此次抛售中，TIPS的实际利率下跌幅度大于名义利率。花旗认为，这不仅是因为市场对经济放缓的预期增加，还因为流动性溢价上升。这意味着，市场对通胀预期的调整不仅仅是基于经济基本面的变化，还反映了市场对流动性的担忧。
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因此，花旗认为，本周的市场动荡更可能是由于市场对美国国债需求下降的担忧所导致的“买家罢工”，而非实际的外国投资者抛售行为：

“这增加了我们看到的纯粹买家因担心后端 UST 需求下降而罢工的可能性，并且很可能受到风险资产波动性增加的推动。”

Image那美国还有什么办法呢？
买家罢工（buyers’ strike）是指投资者因对市场前景或政策不确定性而拒绝购买某些资产的现象。2023年的买家罢工持续了数月，最终通过财政部和美联储的联合声明才得以结束。
但目前美联储和财政部还有哪些工具可以使用呢？花旗提出了以下几种可能的解决方案：

一是SLR（补充杠杆率）豁免，豁免国债和储备的SLR要求可能是最简单的解决方案，这将有助于提高经销商的中介能力，尤其是在前端市场。

二是停止QT（量化紧缩），如果QT停止，美联储将每月购买约150亿美元的旧国债，这将有助于稳定市场。

三是调整国债回购计划，财政部可以引入一个“保证”的旧国债回购计划，以应对市场动荡。

四是取消20年期国债发行，鉴于当前的供需失衡，取消20年期国债的发行是合理的，这将有助于支持长期国债的利差。

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