茅台的问题和房地产的问题是一样的
朱罗纪约 8 分钟6.18这段时间，白酒的价格跌得可以说是一塌糊涂，包括飞天茅台在内。6月的这些天里，飞天茅台的价格看起来是加速下跌，跌破2000都已经不是新闻，6月25-26日，酒类行情监测平台“今日酒价”数据显示，散飞茅台当日批发参考价持续跌破1800元大关，报1780元/瓶。
这个价格已经回到了2018年，相比于高峰期大约3200元一瓶，跌掉了接近4成。当然，如果你线下靠谱的渠道商手里去买货，我想应该还是拿不到这个价。但总归，跌得很猛。我一位白酒经销商的粉丝在今年3月告诉我，他们行内对散飞茅台的评估已经按照1500-1600块来定价。（实际上茅台系列酒里跌幅最大的是1935，最高炒到1800块，现在跌到了700块，坑死人，这个产品出来没多久我就在雪球上发文说它很失败，因为一点儿都不好喝，不值五粮液的价）。
飞天茅台到了1800块，形势按说是比较严峻了。据媒体调查，2000块是心理防线，1800块已经到了盈亏线。许多不懂的人会说，茅台酒的出厂价只有1169块，所以即便是跌到1800块茅台还是大赚。这是属于没有考虑到经销商不能只卖飞天茅台，而是要搭配其它酒以及系列酒。所以经销商的综合成本是要高很多的，他们赚不到钱，最终也会影响到茅台的营收。
同步来看，茅台股价要更加惨烈。2021.2茅台股价创下高点2437.6元/股（前复权价），最低跌到了2022.10的1183.7元/股，最大跌幅51%。除了去年9月行情之外，大部分时间里是没有像样子的反弹的，一路阴跌。
过去20年人们普遍视为的硬通货、“液体黄金”、抗通胀优选，也慢慢走下神坛，而且这次和以往四次的大回调，似乎又有所不同。
我向来是用房地产的视角来看待很多行业和经济问题，茅台的问题在我看来，和房地产的问题基本是一样的。
我持有茅台股份有不少年头，第一笔买入是在700块，第一笔卖出是从2600块下跌之后的2200块，最后一笔清仓是在去年2月。从那之后的发展来看，我认为我的逻辑和操作是对的。6.17日，我在雪球发了一篇文，简单阐述了我的看法。这里我分两部分完整探讨。
其一，我对茅台的长期看法是乐观的，飞天茅台这个产品是少有的好，贵州茅台这家公司也是少有的好（它几乎不融资稀释股东权益，今年又开始了回购注销增厚股东回报）。这决定了，我们会一直关注着茅台股价的走势，绝不能放弃。面对调整，你唯一要做的是：等待一个更佳的入场机会。
我之前打过多次比方：一线城市核心地段的房地产，就等同于是飞天茅台，这个形容反过来也同样成立。他们同时拥有高端消费属性+金融属性（抗通胀、增值）+身份认同等等，这些最终构成了稀缺性。（依据以上逻辑，我强调一句：超一线城市核心地段豪宅的远期，我同样是乐观的，只是这个过程需要熬过去。）
在我看来，茅台的护城河在于它在过去的20-30年里，已经形成了强大的、不可替代的市场地位和品牌认知——用巴菲特的话讲，叫“心智份额”。在中国的酒类市场，茅台的品牌认知，是其他任何白酒都无法望其项背的。
打个简单的比方，在中国的白酒界，飞天茅台的市场地位，大致相当于苹果在全球手机界的市场地位，以及可口可乐在饮料界的市场地位，他们对消费者的关系是“无与伦比”的。
中国人经过长久的文化熏陶，已经形成了这样的认知。人们普遍认为，如果你送人一瓶飞天，那么一定说明你很重视和他的关系；如果你有能力给孩子办一场盛大的婚礼，那么选择请宾客茅台是非常有面子的事；以及如果你什么都不做，只是想收藏一些好酒等十年八年后喝，你也会选择它。所以，无论你以什么心理去评价这件事，那都是价值观的范畴，对于投资者而言，价值观不重要，消费者的行为选择最重要。
这决定了一切。如果上述这一点不改变，那么，我们对茅台的长期信心就不需要改变。
其二，茅台现在的问题在哪里？它是非常好的公司、非常好的酒，但也不意味着价格不跌，也不意味着我在任何价格都可以无脑买入。在做出那个决定之前，我们需要弄清楚现在的问题所在。
在这个问题上，我不使用白酒周期的思维，我的看法是：鉴于茅台过去这些年金融属性上升，更适合使用房地产的思维去理解茅台今天的问题。
历史上茅台有过四次大跌，可能2008年-2014之后的周期和这次有些相似，但也许这次调整期会更长。人为的政策（比如严打三公消费）不紧要，基本面的需求变化重要。
茅台的股价/酒价表面是估值问题、价格问题，根子上是需求出了问题，出了大问题，这和房地产一样的。
需求的问题包含两个层面：一个层面是，消费降级，就是购买量减少了，买不起了也送不起了，这个很好理解。一个直观的佐证是i茅台上的100ml小飞天的购买，2023年之前基本都是秒光抢不到，但是去年起就随便买了——2024年i茅台营收同比-10.5%，首次负增长。另一个是，茅台的主要消费之一是企业的迎来送往，这几年各地随处都是企业关厂倒闭，消费量下去是常识不需要看数据。
还有另一个层面，茅台的投资价值没了。人们不再相信以目前市价储藏一瓶飞天酒，可以在未来5-10年内赚到钱。市场上没有人在这个时候再去买茅台酒去收藏去投资，投资性需求这部分归零了。相反，之前囤货的二手供应商，现在也都纷纷把自己的货拿出来放卖，进一步加大了供应量，放大了价格下跌的趋势。很少有人买飞天茅台是纯粹为了喝的，这个现象越明显，飞天茅台的价格下跌深度就会越大。
以上两者，和房地产现在的问题都是一模一样的。一方面全社会的消费降级在快速冲击着房地产，尽管房价下跌，但是人们基于工作与收入的悲观反而更买不起房子了，刚需也在观望。另一方面，资产大范围蒸发，财富负效应导致了人们“穷”得更快，先前大周期内单边相信上涨行情的信心逆转，没有人再去投资房地产。相反，人们选择了净卖出，这导致二手房市场出现了大量的“原始股东”——最早的那一批买家——的抛售。最终导致，市场上新增住房和存量住房，成为了最大的一对竞争对手。
高盛最近的一份研报，佐证了这一点。
把上面的问题归纳一下，就一句话：无论是飞天茅台酒还是房地产市场，如今都失去了“投资者”，全靠“消费者”在支撑。那么，这将意味着什么？
如果你看房地产的走势，就会一下子明白答案：这首先意味着市场规模会萎缩，其次是价格大幅度下跌。因为，全靠“消费者”支撑，根本撑不住先前的市场规模。
比如房地产，我们纯靠刚需支撑，撑不住之前18万亿的大市场。2021年到2024年，全国商品房销售额从2021年的18.19万亿掉到了2024年的9.68万亿，跌幅47%。前五月对比，从2021年前5月的6.5万元掉到了2025年同期的3万亿，腰斩还多。
白酒市场也会走同样的趋势，目前看还没有出现，但是增速已经快速回落到中个位数了。这个趋势继续下去，不出2年，必然零增长。
而如果看股价，茅台股价实际上是跟房地产同步的。最高点出现在2021年第一季度——这是本轮房地产大B盘之前的最高记录季度，随后一路波浪下跌至今。说起来，茅台股价的调整也跟房地产一样，已经是进入了第五个年头。
这是茅台酒接下来必然要面对的现实，也是飞天酒价扛不住不断跌破2500块、2000块心理大关的原因。新酒的价格，不仅受到产量的影响，还会受到市场上大量的二手抛售影响——那在历史上是收藏，现在全部转为了供应，这是房地产都已经发生过的事了，在茅台市场上重演而已。
茅台想保持营收每年9-10%的增速，只有两个办法，一个是增产，一个是提价，在今时今日，都已经不可行。茅台若按原来的思路继续扩产飞天，那它的终端价格必然会跌得更狠。而提价的最重要前提，是企业端、富裕人群端的收入都在显著增长，社会有通胀。
这些现在都没有，而更令人担忧的不同在于：这次的萧T征程，看起来已经铁定是要比2008年那一阵子更长了。企业端的收入、富裕人群的资产，恐怕在未来一个相当长的年头内，都很难再有显著增长，不贬损就已经阿弥陀佛了。
是以，这个价格会杀到什么程度到底，很难说。我个人会观察几个变量，第一个是，我会看整个经济通缩形势的逆转，那意味着企业端、居民端的资产负债表修复好转了；第二个是，茅台酒的“去投资化”征程，这跟房地产一样，投资比例越高，意味着价格杀跌越大，这个过程必须完成；第三个，我会看茅台的估值倍数，它需要到一个合理化的程度，现在PE还在20倍以上，还是贵。
目前看，依然是在下跌的中继，信号都还没有出现，还要耐心等待。
如果说有好一点的消息是，我相信飞天茅台最终不会有我所在的房地产行业那么惨烈。因为房地产的调整，除了周期性因素之外，还有很重要的结构性因素。而后者在茅台身上，表现得不明显，主要还是周期性的因素。人们常说“年轻人不喝茅台”，这个是消费者偏好的转变，的确有一些迹象，但是，不！明！显！也不！重！要！茅台本来就不是给年轻人准备的，这个不到年龄，也根本说不到一块儿去，没必要争论。在我看来，这个说法跟十年前马佳佳在万科关于“年轻人不买房”的演讲一样，只是年轻人不到时候而已。我们理解投资、理解市场，反而要警惕这样的“少数人”思维方式。