美联储货币政策新框架（下）

文丨陈稻田

《美联储货币政策新框架与九月降息（上）》

2025年9月17日，美联储降息0.25个百分点，新的政策利率区间为4-4.25%，这是2024年12月以来的首次降息。2025年的特朗普关税给美国经济带来了一种全新类型的宏观风险，同时8月份美联储刚刚采纳了新的货币政策框架，因此这次降息决策以及美联储和市场的沟通值得仔细观察。

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两次九月降息：从再校准到风险管理

在本次新闻发布会上，最有意思的一个问题来自 CNBC 记者的提问， 他问道：“2024年九月降息你（鲍威尔）给出的‘定性’是再校准（Recalibration），今年你没有再用这个词，这是否意味着和‘再校准’情况相反，这一次没有预设的降息路径，而只会是边走边看”。 鲍威尔没有直接回答为什么去年的降息被称为再校准，而只是说“我们每次会议都根据情况见机行事，没有预设的利率路径”。他同时建议把SEP看成是一个概率分布，点阵图分布的差异性体现了经济的高度不确定性 。

对于“再校准”式降息，笔者在2024年9月在本刊发表文章进行过分析，笔者以通胀预期回落下的菲利普斯曲线为分析工具，将其看作有计划地完成经济软着陆的“必经之路”。这类降息是主动的，有预设路径的，面临的风险主要是降息过快或者过慢的风险。 CNBC 的记者正确地指出了本次“风险管理式”降息和去年的区别：风险管理要根据当前所感知到的未来风险进行操作，因而是“被动的”，没有预设路径的，或者说预设路径的“可靠性”没有那么高。格林斯潘在1990年代中期发明这个策略后，多次据此进行了风险管理式的利率调整。至于为什么鲍威尔的回答避重就轻，没有展开论述，笔者猜测是出于清晰沟通的考虑：这是一个相当复杂的问题，较短的时间几乎不可能说清楚，展开讨论只能带来更大的困惑，因而避而不谈为上策。纵观过去几年的美联储声明和两次九月降息，笔者认为“再校准式”降息和“风险管理式”降息的区分是合适的。

新的货币政策框架对九月降息的两个影响

不少观察家预测本次可能会降息50基点，原因是和2024年9月相比，劳动力市场要弱不少，但结果是FOMC （联邦公开市场委员会）高度一致地支持0.25%的降息幅度（新上任的特朗普经济团队成员米兰除外）。

降息幅度的差异可能受到了货币政策框架差异的影响，在新的框架下，通胀目标从原来的平均通胀目标制回归灵活通胀目标，就业目标从原来的只盯住就业不足（Employment Shortfall）到对称地关注就业不足和就业过热。

在旧的框架下，政策只针对就业不足进行反应，而劳动力市场过热是不用干预的，也就是说政策设计本身是鼓励就业市场过热的。在这种倾向下，很自然政策会对劳动力市场的降温进行较为强烈的反应，而这正是2024年9月发生的情况。 到了2025年1月之后，劳动力市场不足的风险完全解除，美联储停止了降息。 在新的“对称”目标之下，美联储同等担心劳动力市场的过冷和过热，当过冷信号出现时政策反应幅度自然地会偏小。 因而，本次降息幅度比很多观察家预期的50个基点要小，一个原因很可能是货币政策框架的变化导致的。

新的政策框架可能还影响了美联储的共识度。 7月会议有两位理事投了反对票，二者都要求降息25个基点。这一次除了新加入的委员米兰（Miran)之外，其它委员都支持0.25%的降息幅度。 米兰刚刚在会议前两天通过国会的任职批准，因而他是没有参与2025新版共识声明的。 新的框架回归了更简单清晰的灵活通胀目标制和对称的劳动力市场风险权衡，从而容易通过讨论形成共识，笔者认为是新的方法共识带来了本次降息幅度的高度共识。

当美联储每年重申货币政策框架共识的时候，它在潜移默化中影响了内部磋商的进程和主导话语，本次九月降息的两个“意外”证明美联储共识声明是严肃有效的。

降息如何影响股市：信息还是理解信息？

从资产定价原理来说，完全预期到的政策变动就已经体现在资产价格里面了，到政策落地实施的时候，股价应该不会有变动。美东时间9月17日（周三）下午2点，利率决策发布后，标普500指数迅速上涨约0.5%。 下午2点半，鲍威尔召开记者招待会，他阐述了经济活动状况，谈到劳动力市场时延续了8月杰克逊霍尔会议关于“奇异均衡”的说法。在谈到降息时，鲍威尔表示，劳动力市场的变化使风险平衡更倾向于支持就业。通胀方面，他特别强调商品通胀压力。总体而言，鲍威尔的开场白没有为持续降息提供强有力的理由，股市随即回落至接近零涨幅。

在提问环节，《华尔街日报》记者问：当前经济条件是否已经足以支持取消紧缩性货币政策？鲍威尔回应称，还不能这样认为，并接着谈到劳动力市场走弱对风险平衡的影响。该记者继续追问：本次会议上是否对50个基点降息进行了较多讨论？鲍威尔回答：会议上对50个基点的讨论并不多，这种幅度通常只会在经济出现重大变化、需要迅速调整政策立场时才考虑。他补充说，今年美联储的政策是合适的，“等等看”仍然是合理策略。近期劳动力市场走弱，只是让通胀和就业风险更加平衡，因此采取今天的温和降息。随后有记者问：今天的降息是对劳动力市场走弱的预防性举措，还是因为FOMC已经判断劳动力市场实际上在走弱？鲍威尔回答：“本次降息可视为一次’风险管理式’降息，因为有劳动力市场走弱的风险，因此美联储的政策需要对这一风险作出回应。”

鲍威尔对上述问题的回答，使市场认为未来持续降息可能性不大，美股随即下跌，标普500最大跌幅达0.8%。到了记者会后半段，当有人问到：“年轻人、应届毕业生及部分少数族裔等边缘人群的失业率已很高，你认为此次0.25%的降息能否‘罩得住’（Arrest）这些问题？”时，鲍威尔回答说市场利率对美联储政策立场的反应很大，可以看出鲍威尔显然在暗示市场走势合理。他又补充说，目前0.25%降息只是开始，我们还会有更多行动！这是他首次明确释放连续降息信号。股市随即反弹，从-0.8%回升至小幅上涨，最终以小幅下跌收盘。

由于此次降息几乎完全被市场预期，因此周三美股收盘的“零涨幅”可以说是合理的。不过，周四至下周一，美股连续三天显著上涨，而市场没有太多新消息，从股票定价的事件研究角度来看这有些难以理解。但换个角度看，如果降息被认为验证了某种经济发展路径（如笔者提出的“自愈型滞涨”），这种验证或信心提升本身就是“新信息”，那么股市随着市场逐渐理解该路径而上涨就是自然的了。综合起来，股市是信息定价吗？ 答案是肯定的；但是，人们对某种信息的理解本身也是信息，这个“理解性”信息很多时候更加决定市场的走势。

解读市场信息的方法因而至关重要。 单个信息是利好还是利空，很多时候要取决于其是否“超预期”。 但是困难在于，是否超预期很难判断，或者说判断的准确性不高。换一个方法，如果把很多的信号有机地整合起来，运用一些基本的原理，把它们形成一个“框架”，那么新的信息对股市影响的可预见性就会提高很多。 可预见性提高意味着投资风险的降低，因而可以在有利机会出现时敢于重仓，这正如索罗斯所说的，投资了一个机会和重仓投资了一个机会二者差别是很大的。

指令涨价与降息

在本刊9月初的一篇文章中，笔者提出了一个分析关税通胀的方法。 笔者假设美国政府有权力实施“计划价格”，针对广泛的商品种类（主要是针对进口的，但也包括本地生产的）进行了一次大调价，强制以此计划价格进行交易。假设特朗普不希望背负计划经济的名声，他的经济团队想出了一个变通办法，通过施加关税来影响进口商品价格，并间接影响本地产品价格，从而使其精确复制前述的指令调价效果。也就是说，笔者假想美国政府通过关税之名，行了指令涨价之实。

物价的上涨带来实际货币条件的收紧，这将压制总需求。在总需求曲线上，这可以视为价格上升，需求量变小。现在很容易理解了，为什么特朗普经济团队强烈要求美联储降息，因为关税等同于指令涨价，而纯粹的涨价会压低实际产出。 这个“滞涨”和历史上的供给冲击滞涨都不同，它的本质是“指令涨价”带来的货币政策被动紧缩，因此笔者认为它是可以“自愈”的，这是看多美股的重要原因之一。

美联储的使命是保持物价稳定和充分就业，这个授权来自于国会，美联储需要对国会负责而不是白宫。 因此，当白宫的财政和关税政策让经济偏移两个使命目标的时候，美联储就会采取行动，有时候甚至是和白宫“对着干”。 不过，这一次降息是“和谐的”：实际货币条件收紧了，造成了劳动力市场的走软，美联储理应当降息。当然，在降息的幅度上，美联储仍然和白宫有很大的分歧。

降息环境下的资产价格

在降息环境下，市场感受到的宏观风险会降低，这有利于美股。 尽管美股估值已经接近2021年的高点，但是当时还没有人工智能的突飞猛进。 综合考虑，对美股仍然需要偏积极的策略。长期美债利率已经有较大幅度的下行，但是未来几个月的通胀可能还会继续上升，长债利率的下行可能会有较多的反复。 美元汇率当前普遍被看淡，在美国有连续降息的前景下，这个短期资金主导的市场可能会继续这个势头。