资产价格是由基本面决定的吗？

文 | FT中文网专栏作家伍治坚

很多时候，资产价格往往不是由“基本面”，而是由“别人认为别人会怎么做”推动的。对某些资产而言，基本面不过是投资者心中一个礼貌性的存在，而真正左右买卖行为的，是一种共同预期，一种你知道、我知道、大家都知道的微妙心理。这种心理的力量，在极端情况下，会瞬间把一个稳定的社会推向混乱，也能在最微不足道的线索下，制造看似不可思议的市场波动。

一个典型的例子，发生在1973年冬天的美国。那天晚上，很多家庭照常打开电视，坐在客厅里看全国最受欢迎的脱口秀节目《The Tonight Show》。然而他们绝对不会想到，主持人Johnny Carson讲的一个玩笑，会让全国的超市货架在短短几小时之内被抢购一空。当时美国确实正在经历汽油和牛肉等物资短缺，但卫生纸则一点事都没有。作为脱口秀主持人，Carson带有调侃地说了句玩笑话：“我看到报纸上说现在连卫生纸都要短缺了”。然而这句无心栽柳的玩笑，却引发了美国全国性的卫生纸抢购浪潮【1】。当然，观众们不是因为相信Carson的玩笑，而是因为相信“别人会相信很多观众会相信这个玩笑”也加入抢购卫生纸的大军。这种无限套娃的心理，直接把一个本不存在的问题，变成了赤裸裸的现实。

回顾历史，像1973年美国人抢购卫生纸的事件，并不少见。2020年，当COVID疫情席卷全球时，在美国、澳大利亚、日本、新加坡等国都发生了超市抢购潮。大量消费者一夜之间冲进超市囤积卫生纸、面粉和瓶装水等各种生活用品。毫不夸张地说，这种现象和银行挤兑在本质上是一样的，只不过抢购对象从银行里的存款换成了超市里的厕纸。银行挤兑并不需要银行真的资不抵债，只需要足够多的人相信“其他人也这么想”。厕纸挤兑也不需要真正短缺，只需要足够多的人担心“其他人会提前买光”。

这种群体行为的脆弱性，在疫情冲击下暴露无遗，但它并不是疫情的产物，而是现代信息环境的必然结果。互联网时代的信息放大机制，把一个本来只存在于个体脑海中的猜测，变成了全社会共享的“事实”。今天任何一个消息，只要在社交平台上获得一点火花，就可能在几小时内变成全球性的情绪共振。和1973年相比，我们的社会结构、信息链路和反应速度，已经从“电视时代的一天传播”，变成了“社交媒体时代的十分钟发酵”。这种速度，让金融市场的集体情绪变得像神经质一样脆弱。

在金融市场中，最能体现这种脆弱性的，就是各种泡沫和非理性的价格跳跃。举例来说，2014年12月18日，Herzfeld Caribbean Basin Fund（简称CUBA基金）的股价在一天之内从净值的90%，暴涨到净值的170%。基金本身和“古巴”毫无关系，只是名字碰巧叫CUBA。当天，时任美国总统奥巴马宣布美国将放松与古巴的外交关系，结果大量投资者以为“别人会买CUBA基金”，于是赶着去买CUBA基金【2】。第二天新闻媒体报道该基金暴涨七成，但没有任何人能说清楚暴涨背后的基本面逻辑，因为根本没有基本面。整个过程只是“我觉得别人觉得别人会买”带来的连锁反应。

如果说CUBA基金还算是名字带来的巧合，那2021年和2024年两次GameStop的暴涨，则是社交媒体时代共同预期的巅峰现场。2021年GameStop通过Reddit群体的集体行动，形成了史上最有名的“逼空大戏”。2024年5月，GameStop再一次暴涨。原因既不是盈利改善，也不是板块轮动，而是一个名为Roaring Kitty的网红在网上发了一张男人坐直身子的漫画。该帖子在两天内获得两千四百万浏览量，接下来GameStop的股价随之翻了三倍【3】。如果我们想要从公司盈利、基本面等角度去分析这样的股价变化，注定是徒劳的。因为其股价暴走的背后，本没有任何逻辑可言。

这一系列事件的共同逻辑，其实和本文一开始提到的卫生纸抢购是同一回事：只要足够多人相信其他人在做一件荒诞的事，那么这件事很可能就不再荒诞，而是变成理性选择了。银行挤兑、货币贬值、股市踩踏，其底层驱动力并没有本质区别。理论上来讲，现代金融体系依赖资产负债表、商业模式和宏观政策等这样的基本面数据，但我们也不能忽略群体信心、协调和共同预期对价格带来的影响。

这里说的共同预期的力量，在宏观经济中同样无处不在。比如通胀预期。理论上来说，通胀由供需关系、货币政策和财政政策决定。然而现实中的通胀，同时也受“预期推动”的影响。假设商家担心上游会涨价的话，他们很可能会决定提前涨价；而上游因为担心工人会要求加薪，所以提前提高供货价；而工人则因为担心物价上涨，所以提前要求加薪。在这个例子中，即使供需面没有发生变化，整个社会也很可能在一个闭环的系统里受到共同预期的互相影响，最后通胀如期而至。

银行挤兑更是如此。从美国在1930年代大萧条时期的挤兑，到2008年的次贷危机，再到2023年硅谷银行在短短几天内就不得不紧急求助联储出手救市，触发因素往往不是偿付能力本身，而是社交媒体上的几条帖子、风投之间的群聊、以及“我知道他们知道大家都知道银行要出事”的加速共振。在这些例子中，危机的触发点往往是共同预期，而并非资产质量变差。

那么问题来了：当“共同预期”成为市场上不可忽视的力量时，我们如何理解基本面？是否还应坚持传统的估值框架，还是应该承认我们正在进入一个更依赖“行为金融学”的时代？

答案并不是否定基本面。长期来看，资产价格仍然会随着现金流、利润、利率和政策等基本面因素而回归“内在价值“。但在中短期内，基本面并不足以解释价格的波动。更关键的是，基本面对投资者行为的影响，往往需要依赖一个缓慢的、渐进的认知过程，而共同预期只需要几分钟就能形成冲击。换言之，基本面是“慢变量”，而共同预期是“快变量”。现代市场由无数“快变量”拼接而成，价格对情绪的敏感度远高于对价值的敏感度。

这就给我们带来一个有点反常识的结果，那就是越是信息高度公开的环境，越容易让社会陷入“协调失败”。人人都知道人人看到同一个消息，人人都知道人人会因此改变行为，于是系统开始像放大神经一样，朝同一个方向冲刺。卫生纸、银行、科技股，每一个资产类别都可能在这种逻辑下形成剧烈波动。

这对于政策制定者、投资者乃至普通消费者，都提出了新的挑战。政策制定者不能只控制利率、财政支出，还必须管理市场预期；投资者不能只研究基本面，还必须理解市场的心理机制；普通消费者不能只依据供需判断商品价格，还必须警惕社会情绪的扩散风险。也就是说，我们想要理解现代市场，除了要学习如何做估值，如何分析利率之外，还要认识到那些看似无害的“共同预期信号”对资产价格带来的波动影响。在1973年，它可能是一句无心的玩笑；在2021年，它可能是马斯克的一条推文；在2024年，它可能是某个网红随手发的一张图片。

最终，金融市场之所以复杂，不是因为模型复杂，而是因为人心复杂。只要人性没有进化，卫生纸恐慌就永远不会过时，它只会不断换上新的包装，再以新的形式回来提醒我们：资产的价格从来不只受“事实”或者“基本面”影响。更多时候，市场无时不刻都在猜测并依此为资产估价：“别人认为别人会怎么做”。

参考资料：

【1】Steven Pinker, When Everyone Knows That Everyone Knows . . . : Common Knowledge and the Mysteries of Money, Power, and Everyday Life, Scribner 2025

【2】Antoine Gara, Obama Moves To Restore Cuba Relations, Prompts Spike In Cuba-Focused Fund, Forbes, Dec 2014

【3】Medha Singh and Laura Matthews, GameStop soars as flag bearer 'Roaring Kitty' resurfaces, sparks meme stock rally, Reuters, May 2024

作者是新加坡Woodsford Capital Management Pte Ltd的CEO

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