洪灝、李蓓、付鹏罕见同台发声：黄金已卖，投资告一段落，AI泡沫三观点，100万这么布局
华
课代表约 24 分钟
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11月28日上午，在
The Year Ahead 2026展望峰会
，莲华资产管理有限公司管理合伙人洪灏、上海半夏投资管理中心创始合伙人李蓓、知名经济学家付鹏罕见同台对话。
投资作业本课代表整理了要点如下：
李蓓：
1、AI这种强度的资本开支不可持续。如此海量投资下，能否催生个别爆款应用？暂时未见，未来有可能。 ......但财务上和股票价值上是否可持续，要打一个巨大的问号。我无法肯定它是在六个月还是十六个月后结束，就像当年贵州的基建投资也持续了5到10年。 往后看， AI不一定是今年最大的向上推动力，反而可能构成向下的拖累。 2、 企图跟随泡沫非常困难，即便最顶尖的交易员也未必能在顶部抽身。大家可以评估：如果德鲁肯米勒做不到，凭什么你能做到？ 3、黄金并非只涨不跌。1980年前后到2000年前后，黄金经历了20年长期熊市，原因是有两轮央行大规模出售黄金的浪潮。所以央行对黄金的买卖是解释长期金价的主要变量。 4、俄罗斯央行最近出售黄金是一个重要提醒和信号。 就我个人而言，此前我也持有部分黄金作为资产组合一部分，但最近我已卖掉。 5、未来国际上很可能逐步增加人民币储备，以部分替代黄金和美元储备。这意味着， 类似于上一轮黄金熊市初期的情形有可能重演。那后续是不是也会出现一些所谓的经济危机，每隔十年二十年？ 6、美元计价的黄金大概率不会跌，但人民币计价的黄金可能会跌。所以持续持有黄金可能不会亏钱，但可能错过一个时代、一轮牛市。 7、（关于100万元如何配置） 我认为此刻不应追逐浪花上的泡沫资产。无论年纪大小，财富是等价的。应多关注“寒冬中开出的花朵”。 洪灝： 1、我在金价4500美元/盎司时卖了。在4500点时我们明确告知投资者： 黄金是一个巨大的价格动能泡沫，必然破裂。黄金投资机会暂告一段落。 2、人民币汇率被严重低估，至于是否会继续被压抑？我认为不会，否则国际社会受不了。 3、今年很多人忽略了一个重要板块：大宗商品及矿业股。它们的回报实际上比AI板块更高。 4、 （关于100万元如何配置） 非美价值板块、大宗商品、一些从事AI研发的公司，这些机会都可以关注，最简单直接的配置方法是买能让你晚上睡得着的资产。 付鹏： 1、如果问资本市场，主线是生产力；如果问宏观经济，主线则是生产关系的错配。两者目前并行，明年也是如此。 科技类生产力基本是主线， 年底大家开始讨论 AI是否存在一定泡沫，但这不影响大方向。 我的答案很明确：左手抓生产力，右手应对宏观经济。不要因为经济压力大就认为股市有问题，两者并不矛盾。 2、最近一两个月的变化，正是过去支撑黄金几年的制度性因素在消退。现在俄乌还在打吗？地缘政治还会升级吗？中美在韩国的会晤说明了什么？ 3、对“老登”的100万，答案在哑铃另一头——股息红利，求稳。 如果是年轻人的 100万，他们可能不投股票，去买把蝴蝶刀或在币圈玩200倍永续合约… 他们会做这些，对于中产，建议先还房贷。 课代表再次总结下三位大佬的看法。 关于黄金，三位大佬的看法基本一致。 李蓓近期已选择卖出，洪灏在黄金4500美元/盎司时也已卖出，认为黄金的投资机会暂告一段落。不过，在纸币信用备受质疑的背景下，他仍建议在投资组合中配置黄金和白银，尤其是白银。付鹏则指出，过去几年支撑黄金的制度性因素近期正在逐渐消退。 至于AI是否存在泡沫，李蓓含蓄地表达了对AI领域的担忧，认为尽管海量资本不断投入，但其带来的实际现金流回报有限，这种状况难以长期持续。 洪灏则更为直接，称其为“巨大泡沫”，但不得不投， 泡沫冲到顶部时，回报最绚烂，但并非每个人都能在顶峰抽身 。 付鹏则认为AI领域可能存在一定泡沫，但这并不影响大方向。 关于李蓓所指的“寒冬中开出的花朵”，今日在其公众号文章中也有了更多例证。她以一家建材龙头和一家房地产央企为例，指出这些身处行业寒冬的优质企业，已然逆势绽放，悄然开花。 以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：我们经济面临的核心矛盾是生产关系的错配，包括产能过剩和有效需求不足。
去年年中，多数学者对国内经济问题的诊断都指出了这一点。大家自然会分析问题并提出解决方案，因此去年九月份相应政策出台。但当时我们也说过，这些政策更多是兜底和对冲，并未真正有效解决核心矛盾，即生产关系的错配。
我认为，包括今年甚至明年，这个问题依然存在。房地产问题、有效需求不足、产能过剩、行业内卷以及人口问题，都属于同一个完整框架。因此，国内这个问题明年仍将是经济中最重要的压力点。
另一方面，全球包括中国都在提升生产力。整个循环正如去年诺贝尔经济学奖得主阿西莫格鲁所强调的 ——生产力和生产关系之间的循环，以及技术进步的作用。 技术进步能否解决经济问题？估计明年会有很多人讨论。因为现在许多投资人持有大量与生产力相关的科技股，无论美股还是 A股。这容易导致“屁股决定脑袋”——因为我持有科技股，就认为技术进步一定能解决当前的错配问题。 这里需要提醒：技术很重要，生产力提升很重要，但生产关系的错配不一定能完全通过技术进步解决。甚至在某些阶段，技术进步还可能进一步恶化这种错配。 例如去年我分享过无人驾驶的例子。我们不否认技术进步，但当无人驾驶真正落地应用时，必须考虑当前社会的就业、劳动者薪资等关系。这时你会发现，时机过早可能有问题，过晚则可能合适。 所以，生产力的进步是当前市场主流。 如果问资本市场，主线是生产力；如果问宏观经济，主线则是错配的 生产关系 。两者目前并行，明年也是如此。
他讲的两个方面，我也谈谈自己的看法。首先是生产力，即 AI。目前AI在美国引发了一轮资本开支狂潮，国内也有但不显著。
正如付总提到的，为什么美国在加征关税、赤字阶段性收缩的背景下，经济仍展现出较强韧性？一个重要支撑就是 AI资本开支带来的实际需求，以及AI股市上涨带来的财富效应支撑了消费。
展望未来，这会是什么情景？我有一个或许不太恰当但有很多相似性的比喻： 当前美国的 AI投资，很像若干年前中国地方政府的基建投资。它们看起来都很美，一定会为消费者和大众带来福利，改善生活水平和提升效率。 例如我的家乡贵州有很多漂亮的桥梁，促进了当地交通和旅游业，所有人都受益，看起来非常美好。但其带来的现金改善，与所承担的债务负担和需要支撑的利息支出相比，杯水车薪。 现在美国的 AI投资也有类似情况：海量资本开支投出后（部分通过债务实现），其带来的现金流回报却很少。我完全认同其对人类效用的改善，它带来了进步；但从财务和商业角度看，与当年贵州的基建投资没有本质区别， 意味着它必然无法长期持续。
如此海量投资下，能否催生个别爆款应用？暂时未见，未来有可能。 但这大概率不是当前主流公司市值涨幅所能支撑的。 所以我想说的第一点是：生产力长期看非常美好，对人类效用也不错， 但财务上和股票价值上是否可持续，要打一个巨大的问号。我无法肯定它是在六个月还是十六个月后结束，就像当年贵州的基建投资也持续了 5到10年。 但现在市场上已有许多讨论，例如竞争格局和技术路径的变化，已在相关市场引发巨大动荡。其他专家或许能给出更细节的分析，但我认为我提供的这个宏观图景值得思考。
再进一步，在过去一年， AI带来的全是好处：资本开支增加、财富效应增强。其坏处尚未显现，例如对人力的替代。
但现在开始体现了：硅谷出现明显裁员（针对低级程序员），硅谷房价较今年高点下跌近 10%。财富效应开始逆转，人力替代发生，劳动力市场压力显现。资本开支从预期角度看也开始放缓。
因此，往后看， AI不一定是今年最大的向上推动力，反而可能构成向下的拖累 。这就是关于生产力我想说的。
主持人 ： 我想问问洪 灝 总，您对 AI行业也这么看吗？ 洪 灝 ： 它是一个巨大的泡沫，大家都知道。当你问专家 AI是不是泡沫，他们会说其实比2000年互联网泡沫时还低一点，所以没那么差。
这相当于说，因为还没到最坏情况，所以现在还行。这好比癌症是晚期还是中晚期的问题 ——但它依然是泡沫。 主持人 : 是泡沫就不该投吗？ 洪 灝: 不投不行 。怎么说呢？如果你是美国市场的指数投资者，今年不投那七大科技股，基本上就跑输了。按市值加权，其他 493只股票基本没涨。 作为投资人，不投不行，因为所有人都在投。
对泡沫而言，最美妙的是最后阶段 —— 所有人失去理智冲进去时，泡沫加速冲顶，回报最绚烂。但并非每个人都能在顶峰抽身。 主持人 ： 如果我不想承担那么大风险，明年该投什么？ 洪 灝 ： 今年很多人忽略了一个重要板块：大宗商品及矿业股 。它们的回报实际上比 AI板块更高。
同时，看美国以外的价值板块，例如除美国外的价值股今年上涨了 50%。
还有红利股、低波低估值高分红板块。像中国的银行股今年涨了约五六十个点，波动也不大，持有体验比大型科技股好很多。但这些 AI科技板块以外的机会讨论度不高，所有人都为AI着迷。
说 AI改变生产力、改变生活，但最大的改变可能是：以前一个人干两个人的活，现在一个人干四个人的活，因为它能自动生成很多内容。除此之外，我没感到很大改变。 主持人 ： 李总，如果觉得 AI风险太大不敢投，该投什么？ 李蓓 ： 我觉得很有意思，我比较含蓄地表达了对 AI的担忧，而洪总直接说是巨大泡沫，更直接。
其实去年此时，在这个会上我直接推荐了一个 ETF——港股通央企红利ETF。我来时看了一下，它今年涨幅27%，而沪深300只有约一半。相当于我去年送给所有读者一份不错的礼物，且其波动率很低，持仓体验很好。 去年它满足 “三个七”特征：PE七倍以下、股息率7%、PB约0.7。现在可能降到“三个六”左右（股息率约6%，PE和PB略有上升）。
但我认为它依然处于舒适区间，仍是当前中美大类资产中回报相对较高的一类，是乱世中一个 “小确幸”的领域。 除了其中的银行股，所以我现在不直接推这个 ETF，而是 建议按类似思路寻找低PE、低PB、在经济周期底部展现出抗风险性的龙头企业。 主持人 ： 除了银行股，低 PE、低PB、高分红，这类一般是国企吧？ 李蓓 ： 对。 主持人 ： 有哪些非国企的？ 李蓓 ： 不全是国企。 有一批股票可称为 “寒冬中开出的花朵”。 例如，有一个建材管道龙头，市场份额约 20%。在当前房地产和基建低迷环境下，行业内多数公司亏损，第二名净利率仅1%出头，第三名亏损，而它的净利率是6%。 这意味着，即便行业更差，其利润也不会继续下滑，因为其他企业已亏损，亏损扩大到现金流层面时会关闭。行业萎缩的影响将通过尾部企业出清来实现，龙头企业利润率将维持，市场份额会扩大。 最新季报显示其利润同比环比已开始增长，因为份额扩张且减值计提减少。在行业寒冬、多数同行亏损时，它开始实现利润扩张，并从净利率 6%的底部回升。这样的公司目前仍只有个位数PE。 主持人 ： 但这个行业估值低有其原因吧？ 李蓓 ： 您说得很对。我想说的是：我们是否有一年四季？现在是否是寒冬？您能保证这个行业永远没有春天吗？ 假设冬天持续，它的利润率维持、份额扩大、拓展海外市场，能实现收入和利润增长，每年提供近 10%的分红（作为优质企业，在行业底部仍能提供不错的ROE）。这是否意味着在寒冬中已能提供不错回报？一旦春天来临，是否会带来惊喜？满园花开。 刚才洪总提到一些矿业公司。我两年前买过两只矿业股，情况与当前类似。 当时我买了一个电解铝龙头，行业景气度被认为不会改善（因房地产拖累）。它在行业底部能提供近 10%的股息率和不错的ROE。 买入后，因新能源和电网需求，景气度改善，现在该股涨了四倍。但当时大家都觉得它便宜有道理，与您刚才说的一样。然而它的春天很快来了。对于刚才说的建材管道公司，明年下半年春天未必不会来。
这几年中国核心也是哑铃配置 ，底层是央国企股息红利。在中国，这还源于制度变化：几年前国资委要求许多央国企提高分红比例，从而形成了哑铃下方的贝塔资产。
超额阿尔法收益，无论在美股还是从今年 7月4日后的A股，都来自贝塔加上超阿尔法。这个超阿尔法肯定不是宏观经济中与经济问题相关的部分（如关系问题、消费），这些仍处于等待阶段。
上方的超额回报来自生产力（美股从 22年开始）。这就构成了哑铃型组合。 很简单，如果你的风险偏好低，就超配哑铃下方；但完全不跟阿尔法也不行，正如洪总所说，不配科技股也有问题。但如果非常激进全配超额回报，则可能面临波动性过大的问题。
尤其是从 22年至今，随着人工智能发展，我们到了一个关键点，答案未知。这很像20年前，有学者曾深入讨论中国大规模“要想富先修路”的基建是否浪费、是否有车跑。我想说的是，任何事情在不同时间点答案不同。
如果现在讨论中国修高速是否是大问题，大家焦点都在债务上；但放在 20年前，后来证明还是有车跑的。
我们现在处于什么阶段？英伟达作为 “基建类”，在22年也完成了估值向价值的切换——至少修路这件事已开始。
现在第二个节点，今年四季度后大家讨论最多的是：前面修路的估值、市值已给完，后面到底有没有车跑？ 这个点作为投资人很难判断，最好方法是“ follow ” 。既然我坐在这里，只能说到这个时候跟着走就行 。但整个组合而言，我会建议采用哑铃配置。
即使股票市场的涨幅，也有一部分源于对纸币贬值的担忧，促使人们将资金换成股票（因为盈利是名义的）。
通常高通胀时，名义盈利上升很快，股票表现不会太差，但实际回报率远低于正常水平。所以今年黄金表现很好。过去 25年，持有黄金的回报远超标普500，白银更不用说。
这些都是许多人忽略的更大宏观背景。虽然 AI是改变生产力的重要工具，但市场往往高估其短期影响。现在打开手机至少十个大语言模型，在中国也有很多，但没有一个公司赚钱。
OpenAI越做越差，与之关联的公司如Oracle、Microsoft… Microsoft从顶部跌了约25%，NVIDIA从顶部蒸发约1万亿美元市值（现为约4万亿美元）。Google遥遥领先等等。
20多年后的今天，我们仍在享受互联网泡沫时期铺设的光缆等基础设施。所以不必死磕某个已大幅上涨的板块。
NVIDIA 4万亿市值还能翻多少？在通胀帮助下或许能翻倍，但更大的宏观背景是纸币越来越不可靠。因此， 每个人的投资组合中都应有黄金和白银，尤其是白银。 主持人 : 黄金价格最近特别是近期增长很快 , 存在泡沫吗？ 洪灝： 怎么说呢？尤其在有新卖家出现的市场。对美国市场参与者而言，黄金都是低配的，大家都觉得这是 5000年前的东西，巴菲特称之为“蛮荒时代的遗物”。所以所有美国资金都低配黄金，这是第一点。 但这个游戏里有新玩家：一是中国央行，以每年约 1000吨的速度增持黄金；二是中国消费者，看到金价上涨赶紧囤积（例如为未来结婚买手镯）。今年黄金在最后一个月涨了约1000美元/盎司，涨幅巨大。所以中国人和中国央行在买。 三是稳定币。稳定币有两个选择：锚定美元、美债还是贵金属？如果我是稳定币 CEO，我会选择黄金和白银，因为美元长期贬值趋势明显。 去年展望时，我很可能是市场上唯一看空今年美元表现的人。慢慢地，越来越多人会认同，毕竟美元、美股、美债强势已久。 许多人没注意到，过去十年非美市场（非美今年表现很好）加上今年表现，实际上跑赢了美国市场。这很好地说明：如果扎堆到人人抢破头的板块或市场，回报并不会特别理想。 再举一例：当美国市场估值达到当前水平（历史上包括本次共四次），未来十年的回报率会非常低（个位数）。 这可能不是指 2026年，或许2026年不会崩溃，但未来十年平均回报率是个位数，绝对跑不赢通胀。
往后看，现在大家怀疑美元价值，但又不那么认可人民币的国际价值。如果我们经济真的走出通缩，大家会发现人民币被严重低估 。
从购买力角度看，当前人民币已被严重低估。同时，贸易顺差也为人民币币值提供了有力支撑 ——目前我们每月约有500亿美元的经常项目顺差。 一旦市场确认人民币企稳 ， 事实上它已初步企稳，且对中国经济的信心逐步恢复，便会注意到一个明显落差：人民币在国际贸易结算中的份额远低于中国的贸易体量，而在储备资产中的占比则更低。 因此，国际上很可能逐步增加人民币储备，以部分替代黄金和美元储备。这意味着，类似于上一轮黄金熊市初期的情形有可能重演。 那后续是不是也会出现一些所谓的经济危机，每隔十年二十年？
那时各国是否会出售黄金支撑货币储备？不一定是中国。
假定当前全球最大黄金储备国是美国，其储备远多于他国。如果美国 AI泡沫破灭，同时财政赤字已很高难以继续扩大 ， 特朗普曾亲口表示考虑出售部分黄金 ， 目前 尚未行动，因没必要。
真到那时，美国是否会成为最大黄金出售国？苏联解体前后，其大国地位滑落时干过类似事情。我不是危言耸听，但 俄罗斯央行最近出售黄金是一个重要提醒和信号 。 就我个人而言，此前我也持有部分黄金作为资产组合一部分，但最近我已卖掉。
那么 人民币实际汇率是否会继续被压抑 ？我认为不会，否则国际社会受不了。德国制造业已被我们冲击，日本似乎也不行了。这些都可解释。但在不同时间窗口，不同价格动能表现会创造不同投资机会。
黄金投资机会暂告一段落 （从俄乌冲突时的约 2000美元涨至现在4500）。现在我们建议寻找其他类似黄金的机会。
李蓓 ： 我补充一点：我非常认同洪总。黄金不一定会跌，但可能会让你错过机会。
另外，美元计价的黄金大概率不会跌，但人民币计价的黄金可能会跌。所以 持续持有黄金可能不会亏钱，但可能错过一个时代、一轮牛市。
按历史经验，本质还是三方面：若生产力发生变化，理论上抑制黄金 ， 例如科技崛起。
单一要素看，科技崛起时不应持有黄金。这一点在 2013-16年黄金长期下跌中得到印证。 但这两年很特殊，黄金与生产力同时上涨，原因只有一个：生产关系和秩序出了问题，且秩序因素占主导。 此阶段从关税、贸易战到中美对抗，颇有冷战感觉。世界秩序的不确定和不稳定 ， 如俄乌危机 是 诱发黄金上涨的主要变量。
所以往后看很简单：生产力因子无需考虑，核心在于秩序重构或稳定性是否增强。
观察今年特朗普的主线，隐约感觉美国正从各地缘政治因子中逐渐退出 ， 大家想他是否要拿诺贝尔和平奖。因为随着生产力进步，以往通过战争争夺土地、人口等生产要素的方式在未来是否适用？
我近几年有一个深刻思考：第一，我们肯定处于百年未有之大变局，才会出现当前情况；第二，变局结束后，新框架制度下是否还会延续历史中的许多变量 ， 如战争周期、领土、人口？因为现在讨论数字时代，许多生产要素可能变化。
今年表现特别明显。第一，李蓓总说得很对，央行是主要变量，尤其是过去几年中国央行是最主要变量。这一点可问 ChatGPT，相当于替代研究员。
你问它：过去几年伦敦黄金转运的目的地是哪里？研究员无法准确回答，但 GPT能告诉你，除了官方央行购金数据，伦敦市场大量现货黄金 通过各种方式 ， 转运目的地很大部分到了国内。
这就明白：世界秩序混乱下，中国手上也需有对应牌。以前的人民币国际化、金融机构开放等架构中，需黄金储备作为主要支撑 ， 当年法国戴高乐。所以中国成为主要购买方。 现在这个因子是否变化？想想上个月在韩国的会晤，这些因子其实在变化，最近一两个月特别明显。 主持人 ： 但世界不断发生更多变化，您是否更看好黄金？ 付鹏 ： 当然不是。最近一两个月的变化， 正是过去支撑黄金几年的制度性因素在消退。现在俄乌还在打吗？地缘政治还会升级吗？中美在韩国的会晤说明了什么？
所以答案因人而异，取决于风险偏好和收益目标。对 中国中产阶级，我建议先还房贷。
或者 不如说，目前这几类资产：高风险资产 ， 对年轻人甚至不在传统金融资产范围内，可能用 20万玩永续合约或炒个币，我们也不否定，因为人家想暴富。 如果是退休 “老登”，股息红利非常重要。资产组合方面，贝塔资产放在巴菲特式资产上，阿尔法资产放在正在改变的生产力上。经济部分 ， 生产关系是否变化？因为制度变化和生产力变化才会改变生产关系，这部分尚在观察期。 2）李蓓：不应追逐泡沫资产，关注“寒冬中开出的花朵” 主持人 ： 李总？ 李蓓 ： “老登”“小登”最近很热？我肯定不承认自己是“老登”，尽管年纪不小但心态年轻（昨晚还与20岁年轻人跳舞）。
我想说的是，年龄增长和经历更多周期，不是让我们陈腐守旧，而是看到规律和智慧。基于此，我认为此 刻不应追逐浪花上的泡沫资产。无论年纪大小，财富是等价的。 《潜伏》中有句著名台词： “这根金条和那根金条，哪根更高尚，哪根更龌龊？”
同样，一份财富（例如一亿人民币），无论是在 “老登”还是“小登”那里赚得，都一样。
财富的传承和升值，穿越周期后只讲预期收益率、确定性和波动率的平衡。此刻我认为我们已进入 “乱世”，许多新锐资产充满不确定性、预期很高。
你 应多关注 “寒冬中开出的花朵” ，它们能保证稳定 “小确幸”（不低于大个位数收益），且隐含巨大向上期权，非常可能过几个季度“满园花开”。 3）洪灝：三类机会， 买能让你晚上睡得着的资产 主持人 ： 洪总，您的建议？ 洪 灝： 机会很多，尤其在纸币超发且 2026年速度可能加快的背景下。非美价值板块（类似刚才两位说的红利板块）是非常突出的机会。
大宗商品通常在经济周期中晚期走强，从贵金属蔓延到其他品类最后是原油，所以大宗商品也有很大机会。 第三，中国一些从事 AI研发的公司中，有一个非常大的公司，是唯一在资源和规模上能与美国公司抗衡的。
我知道大家都懂我说哪家，它做出的一系列单元模型、云计算模型世界数一数二，且开源，非常厉害。但由于种种历史原因被严重低估。所以机会很多。 巴菲特说不要把所有鸡蛋放一个篮子里。刚才两位也提到不同人有不同选择。讲了这么多机会，最简单直接的配置方法是 买能让你晚上睡得着的资产 。
千万别半夜因暴跌而起来斩仓。持有这些仓位的基本原则是让你能安心睡觉。选择的这些机会代表未来希望对冲地缘政治、适应当前大周期阶段。在正确配置下，它们都应为你带来丰厚投资回报。 ⭐星标华尔街见闻，好内容不错过 ⭐ 本文不构成个人投资建议，不代表 平台 观点，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。
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