在做 2026 年展望之前，我想先简单回顾一下过去一年的市场表现。我将几个主要国家和地区的资本市场做了一个拆解：美股、德国、中国 A 股，以及日本和韩国。每个市场选取了十个左右的主要行业，其中蓝色柱体代表业绩贡献，灰色柱体代表估值贡献。大家都知道，股票上涨的核心来源无非两点：一是盈利增长，二是估值提升。
从整体结果来看，涨幅居前的行业在各个主要市场中高度一致，主要集中在科技和资源类板块，尤其是有色金属。这是一个非常重要的共性特征。
接下来我将科技板块单独拿出来分析，并暂时剔除德国市场，因为 AI 与德国资本市场的相关性相对较弱。重点关注中国、美国、日本和韩国，这几个国家与 AI 产业高度相关。从结果来看，过去一年科技股的上涨整体是健康的，主要来源于业绩增长，而非单纯的估值扩张。
例如在美国市场，科技板块的涨幅绝大部分来自于盈利贡献；中国 A 股中，科技板块同样以业绩增长为主要推动力；日本市场中估值贡献相对更高一些；而韩国的科技股上涨，同样主要由业绩驱动。整体来看，尽管各国科技股涨幅不小，但其基础仍然是盈利改善。
宏观核心逻辑：全球债务问题下的 AI 与资源双重定价
在这里，有一个表面上看似存在矛盾的问题值得讨论：今年科技和资源，尤其是黄金，这两类资产几乎同时创出历史新高。传统观点认为，黄金是不生息资产，代表极低风险偏好的避险选择；而 AI 科技股则代表对远期增长的高度乐观，风险偏好极高。这两种资产在逻辑上似乎相互对立。
但如果将这一现象放在一个更高的层面来看——即全球主要经济体正在共同面对的一个核心问题：债务问题——这个现象就不再矛盾。
无论是中国地方政府债务、美国财政赤字、日本长期高债务，还是欧元区的债务问题，债务已经成为各个主要经济体最尖锐、最核心的矛盾。从理论上讲，化解债务的路径并不复杂：一是财政紧缩，二是经济高速增长，三是通胀稀释债务。
但现实情况是，财政紧缩在当前的政治和社会环境下几乎不可行。由奢入俭远比由俭入奢困难，各国都难以在短期内主动收缩财政。在这种背景下，真正可行的路径只剩下两条：一是依靠经济增长，二是依靠通胀。
而在全球人口增速放缓的大背景下，经济增长的核心只能寄托于技术进步，全要素生产率的提升，而当前最重要的技术变量正是 AI。与此同时，通过通胀稀释债务意味着全球定价的资源品将长期受益，包括黄金、铜以及其他基本金属。
因此，今年全球大类资产呈现出的两个核心主线——AI 与资源——看似矛盾，实则共同反映了市场对“如何解决全球债务问题”的两种路径的定价，是同一宏观逻辑的不同表现。
中国市场质变：从内需驱动转向“出海+先进制造”
接下来我想重点谈一下中国权益市场的盈利结构变化。很多投资者仍然习惯用传统宏观框架去理解 A 股，把股市当作经济的“晴雨表”，但这个理解在过去两三年里已经明显失效。
如果我们把 A 股上市公司的盈利结构拆开来看，会发现一个非常重要的变化：过去，上市公司利润中大约有 80% 来自传统内需相关行业，而新兴产业的占比只有 20%；但现在，这个结构已经发生了实质性的改变，大致演变为 60% 对 40%。
其中，仍然与传统内需高度相关的那 60%，确实面临压力，但其下行速度已经明显放缓，更多起到的是“托底”作用；而另外 40%，主要来自先进制造、科技、以及出海相关行业，这部分利润的弹性显著更高。
一个非常关键的指标是海外收入占比。当前 A 股整体的海外收入占比已经超过 20%，而且仍在持续上升。更重要的是，这部分海外收入的盈利质量明显优于国内业务。从毛利率来看，国内业务大致在 14% 左右，而海外业务可以达到 20% 甚至更高。
这意味着，即便国内利润仍然承压，只要海外需求保持相对稳定，中国上市公司的整体盈利并不会出现系统性下滑，这也是过去一年市场表现与宏观感受之间出现明显背离的重要原因。
朱雪莹约 9 分钟
