液冷还有戏吗？

昨晚国内液冷龙头企业发布了年报和一季报，业绩不及预期直接导致盘面遭遇巨额资金牢牢封死跌停。

面对市场的恐慌，机构紧急召开会议并邀请管理层进行解释，但抛开往往服务于大客户且可能带有主观立场的国内卖方分析师观点，我们有必要借助花旗银行这种外资投行的最新客观报告，来对液冷行业的真实基本面进行一次深度的拆解与祛魅。

根据外资报告的深入分析，该龙头企业在去年三、四季度以及今年一季度的业绩持续未达预期，这清晰地表明市场对其盈利的期待一直处于过高的状态。

更令人担忧的先行指标在于存货数据：去年四季度的存货仅维持了温和增长，而今年一季度的存货更是仅有4%的小幅同比增长。

考虑到从接单、生产、存货、发货到最终验收确认收入通常需要三到六个月的运转周期，存货的低迷直接意味着公司在今年二季度的营收增长大概率也将维持在较为温和的水平。

基于此，外资机构不仅大幅下调了其未来两年的盈利预期（较市场一致预期分别低了33%和51%），还给出了最差的评级，认为其明后两年依然高达上百倍的市盈率存在严重的高估嫌疑。

市场目前最大的认知分歧在于，许多投资者仅仅将相关公司视为英伟达或海外ASIC客户的认证液冷供应商，却选择性地忽视了其液冷业务收入占比依然较低（预计今年仅贡献约7%到8%的总收入）、业务规模较小以及国内市场竞争日益加剧的冰冷现实。

这种激烈的竞争直接体现在了毛利率的承压上：虽然该公司的海外业务毛利率有所提升，但国内业务的毛利率却出现了显著下降，进而拉低了综合毛利率。

既然海外毛利更高，为何不全力扩张海外版图？

原因在于液冷业务对本地化服务的要求极高，受制于地缘政治因素（这与美国GPU厂商进入中国市场面临困难是对等的机制），国内企业很难在美国建立起大规模的业务布局，因此海外业务很难成为其最核心的增长引擎。

此外，今年一季度公司经营性现金流流出同比激增了126%，呈现出大幅恶化态势，这也表明公司正在越来越多地为主要客户垫付庞大的营运资金。

这份虽然不中听但极具参考价值的报告，恰好解释了为何财报上会出现一种极其割裂的现象：一季度公司实际发放的薪酬加社保公积金来到了一亿多元，上缴税费近一亿，但最终的净利润却只有区区不到九百万。

这好比雇了几百人发了三个月的传单，却没贡献任何实质利润。这本质上反映出，公司乃至整个液冷行业的价格战来得比想象中更快、更惨烈，龙头企业不仅在以价换量，甚至在用杠杆和漫长的账期去拼抢业务规模。

尽管行业的营收依然保持着可观的同比增速，但利润端却频频爆雷，这背后的底层原因在于现阶段行业发展红利的错位。

目前，英伟达的液冷供应链依然由外资和台企牢牢主导，国内企业作为后进入者，现阶段更多是在承接别人消化不完的外溢订单，通俗来讲就是吃“剩饭”。

复盘来看，去年的GB200服务器时代，英伟达指定了海外龙头进行液冷独供；而到了去年下半年开始量产的GB300时代，虽然开放了供应商名录，允许台资ODM厂商自行采购，但由于存储缺货和芯片良率等问题，GB300的爬坡和规模出货远慢于市场预期。

这就导致直到今年一季度，台企自身的产能都还没有被完全填满，国内企业能够拿到的、真正具备高价值量的直供订单自然寥寥无几，更多还是以给台企做代工为主。

市场曾天真地将液冷与光模块、PCB的放量节奏混为一谈，却忽略了后者在两三年前就已经吃到了第一代技术的红利，而液冷领域的国内企业在初代技术上是缺席的，只能等待台企产能彻底饱和后的需求外溢。

那么，国内企业真正“上桌吃席”的拐点何时到来？答案藏在下一代技术迭代与ASIC芯片的放量中。首先是预计今年下半年开始交付、年底或明年大规模放量的Rubin服务器。

Rubin将采用100%全液冷加上微通道液冷板技术，这不仅大幅提升了单件与系统的整体价值量，更对冷板、CDU、UQD接头等组件提出了极其严苛的几何精度和可靠性要求。

伴随系统价值的跃升和台企产能建设周期（通常需要一到两年，而大陆企业扩产最快不到半年）的严重滞后，大陆企业将迎来真正切入核心供应链的绝佳窗口。

其次是海外的ASIC大厂（如谷歌、Meta、亚马逊）以及国内的算力巨头（如阿里、华为昇腾）。ASIC客户极其注重供应链的安全与性价比，他们不会采用单一指定的模式，而是倾向于引入充分竞争的大陆直供厂商，进行整套系统模组的产品采购。

机构预计到明年，英伟达平台的液冷市场规模将达到90至100亿美元，而ASIC平台也将来到30至50亿美元的庞大体量。由于ASIC链条能够完美绕开台企中间商，这对国内液冷供应链的拉动将更为直接和显著。

只不过，今年一季度大多处于海外ASIC客户审厂下订单的阶段，真正的业绩兑现和收入确认要等到二季度乃至下半年。

视线拉回国内，国产算力的放量节奏同样清晰可循。昇腾950预计在四月份从小批量试产走向五月份的大批量出货，并在下半年陆续爬坡。

当前出货的910尚未实现完全液冷，而年底即将组建的8192超节点，其单机柜功耗密度将是此前384超节点的整整两倍，这将为液冷带来高度确定性的放量需求。

同样，阿里的自研ASIC芯片也预计在二季度陆续开启招投标，相关企业的增量业绩最快将在三季度得到实质性体现。

面对下半年逐渐明朗的前景，我们依然不能对当前行业内部的极致内卷掉以轻心。在广深等五金加工重镇的实地探访中会发现，液冷系统目前的制造门槛并非高不可攀：冷板依赖CNC微米加工与真空钎焊，Manifold通过无缝焊接与表面处理完成，UQD接头则是高精度车削与阀件配合，而CDU是对泵和换热器的集成测试。所需的机床、真空炉、焊接设备以及传感器等原材料早已实现国产自供，技术人才可以从台企高薪挖掘，各大厂商的供应商名录也在逐步开放。

由于设备、技术和客户都不存在绝对的瓶颈，初代液冷技术陷入了极其严重的同质化竞争，导致许多企业都在用成本价去疯狂抢夺市场。市场上一度充斥着为了蹭概念而盲目入局的乱象，有高管在展台靠拍照模仿进行逆向研发，甚至有企业将给游戏机箱做的液冷包装成服务器规模订单来混淆视听。

随着价格战的无情洗礼，行业必将迎来残酷的“缩圈”和出清，最终供应链会集中到真正有品牌、有技术、有交付能力的少数公司手中。

如何在乱局中去伪存真？

首先应优先寻找高价值量环节以避开底层内卷；其次要寻找那些与大客户深度绑定、拥有真实在手订单且具备下一代技术研发能力的大陆厂商，他们极有望在下一波浪潮中跃升为真正的第一梯队；

此外，可以关注提前布局微通道液冷板等新技术的前瞻性企业，但需警惕量产前的主题炒作风险。最核心的排雷技巧，是死死盯住企业财务报表端的“资本开支”：不要听企业空谈拿到了多少虚无缥缈的订单，而要看它是否真的在用真金白银去大规模扩产，因为只有看到了真实的客户大单与行业红利，企业才敢于真刀实枪地砸钱投入。

总而言之，市场需要理智地降低短期预期。今年一、二季度大概率仍是国内厂商的业绩低点，二季度开始逐渐兑现台企溢出和海外ASIC供应链的订单，下半年国产算力液冷的订单才会真正体现在收入上。

今年我们看到的行业反转更多停留在营收规模层面，而那些拿价格换份额、在惨烈内卷中存活下来的厂商，要在明年技术升级和市场规模进一步扩大时，才会迎来真正的龙头效应与丰厚的业绩红利。

科技产业的投资往往伴随着极度的狂热与剧烈的波动，中国企业常常用3年时间走完别人30年的路，这必然带来预期的极速膨胀与价格的剧烈回摆。

当前行业正处于从“炒预期”向“预期回摆”过渡的阵痛期，但这绝不意味着产业的破灭，而是迈向成熟的必经洗牌。不要因为听到价格战就心生恐惧，这正是AI算力走向千家万户普及的必经之路；

国内企业正在用今天的微薄利润去拼抢明天的全球大市场，而只有稳稳占据了明天的全球市场，才能铸就后天坚不可摧的龙头超额利润。

在接下来的投资中，摒弃F10里虚幻的概念炒作，回归到对业绩报表、存货、资本开支和经营性现金流的扎实跟踪中，才是穿越周期迷雾、把握科技产业真实脉搏的核心法则。