松禾厉伟：投资生涯一些体会

本文摘录整理自松禾资本创始合伙人 厉伟 在清科沙丘投研院黄埔班之课堂分享内容，旨在聚焦投资标的筛选、尽调、投后、退出等的一线实操指南，同时为创业者打开投资人视角，反观企业成长、优化商业模式与融资策略，助力创与投的精准破局。Enjoy~

以下内容来自2026年3月沙丘黄埔16期2板块课堂实录

笔记字数≈4610字 阅读时间≈11min

首先是广撒网获取项目，和清科的合作、行业中的交流、在沙丘的分享等等，都是我们找项目的方式；

其次是初步筛选，重点看团队，和核心成员交流，判断项目是否值得深入；

然后是深度尽调，用尽各种手段核查数据，摸清企业真实情况；

接下来是投资决策，内部测算并和企业沟通，确定估值；

投后管理则不仅是了解企业发展，更重要的是为企业赋能，帮助企业成长；

最后是择机退出，IPO是常见方式，但还有并购、股权转让等多种途径，而退出的时机至关重要，有时候前后差一两个月，收益可能就相差一两倍。

01.

谈投资标的：认准三大特质

具体到投资标的选择，我们总结了三种动物的特质，至少要具备其一。

一是“大象”，即行业龙头，比如人工智能领域的OpenAI、Anthropic，这类企业抗风险能力强，在市场竞争中更容易存活；二是“羚羊”，即高速成长的企业；三是“猴子”，即拥有独特科技创新的企业，有差异化的核心优势，能在细分领域站稳脚跟。

中国企业的平均存活年限不到3年，若企业不具备这三个特质中的任何一个，投资人基本不会碰，否则和做公益无异。

考察具体的科技企业，我们会重点关注三个方面。

一是创新，必须是有棱有角、与众不同、独一无二，这是科技企业的核心竞争力；二是团队，能用最小的成本凝聚人心，就是好团队；三是领导者，要横平竖直有原则，也要足够包容。科技企业里有很多有个性的技术大牛，能容纳他们的个性，才能留住人才，有能力的人往往有脾气，这是现实。

02.

谈识人断事：优质创业者画像

既然投资的核心是投人，那如何识人？什么样的创业者最受投资人青睐？又该避开哪些坑？这便是投资人的必修课。

这些年深耕科创投资，我们发现，受青睐的创业者具备这样一些共性。

首先是格局。格局决定眼界，只有看得足够远，才能比市场先行半步，洞察到潜在的产业变革趋势，发现别人看不到的机会。和书本考试不同，商场的竞争，考的是综合能力。为什么是“先行半步”而非“先行一步”？因为先行一步的人，很可能成为“先烈”，而先行半步的人，才是“先进”。先行半步，意味着要大胆设想、小心求证，看到趋势后，行动上要谨慎，而想要拥有这样的格局，没有捷径，唯有见多识广，多走、多看、多想、多交流，天才寥寥无几，普通人唯有通过这样的笨办法，才能提升自己的认知。除了看得远，创业者还要敢于提出非共识的观点，想要做伟大的企业，必然要走别人不认可的路。同时要有清晰的战略思维，能把宏大的目标拆解成可执行的步骤。

第二是坚韧。创业者必须有极强的抗压能力，真正的坚韧不是打不倒，而是被打倒后依然有站起来的勇气。

第三是拥有无可替代的价值。这种价值可能是创始人的独特经历、核心产业资源，也可能是优秀的领导力和团队凝聚力，让企业和创业者在竞争中拥有别人无法复制的优势。

有没有“识人不明”的坑需要避免呢？首先是不能投的创业者：缺乏诚信的人，毫无底线，必然走不远；好高骛远、脱离市场的人，眼高手低，做不成事；创始人不和的团队，内耗严重，难成气候；格局狭小、坐井观天的人，看不到趋势，容易错失机会；急功近利、只看短期利益的人，没有长期主义，做不起大事业。

要谨慎投资的项目也是一样：技术不成熟，还停留在实验室阶段，商业化遥遥无期；市场空间太小，哪怕做到行业第一，也没有多少利润；政策风险高，行业说被禁就被禁；竞争过于激烈，红海市场难有出头之日；现金流状况差，长期无法盈利，需要持续输血，看不到尽头；估值虚高，存在财务造假、数据美化的情况。我们做尽调时会格外谨慎，通过实地考察调研的种种细节，核实企业的真实经营情况。此外，团队分裂、技术方向摇摆的项目，也要格外警惕。

03.

谈商业模式：价值评估的底层逻辑

商业模式是企业的立身之本，也是投资人考察的核心，尤其是科创企业，好的商业模式，才能支撑企业走更远。

看商业模式，需要考察收入来源的多元化，单一收入来源的企业，抗风险能力太差；其次是成本结构的优化，重点看固定成本和可变成本的比例变化，以及毛利率的健康程度，通过这些数据，判断企业的抗风险能力。我们最看重的，是企业能否形成“收入-成本-利润”闭环，核心是企业的造血能力和长期发展潜力，一个需要靠外部持续输血的企业，终究无法长久。

一些关键数据，是我们研判商业模式的核心。关注营收增长率、净利润率等财务数据的扩张动力，能看出企业的发展速度；关注用户数据，如获客成本和客户生命周期价值这两者的比例必须大于1，若小于1，开发这个客户就是亏损的；还要关注运营数据，如客户集中度等，避免过度依赖单一客户，同时要对所有数据做交叉验证，确保真实。

分析企业的未来价值，核心是做好市场规模的研判，要区分三个概念：潜在市场、可服务市场、可获得市场。潜在市场是理论上的最大市场，可服务市场是结合自身能力和外部环境能触达的市场，而可获得市场，是扣除竞争对手已占领的份额，真正能拿到手的市场。这三者的关系是潜在市场＞可服务市场＞可获得市场，创业者和投资人都要算清这笔账，不能混为一谈。同时，还要结合企业过往的经营数据、宏观发展趋势做增长模型测算，分析竞争对手和可比公司，用折现模型等方式，多维度估算企业的未来价值。

此外，全面识别企业的常见风险，比如市场竞争加剧、宏观经济变化、技术迭代被超越、团队核心成员流失等，这些风险都要在投资前做好研判，我们的投资上会报告，都会对这些风险做详细分析，提前做好应对准备。

04.

谈定价与退出：把握价值最大化的关键

投资环节中，实现价值最大化的关键，就是定价与退出。估值的合理性和退出的时机，直接决定投资收益。

常见的估值方法有几种。比如可比公司法，参考同类型企业的估值水平；交易可比法，参考近期行业内同类并购交易的价格；折现法，这是传统的估值方法，但对科技企业不太适用。很多科技企业早期没有收入，或处于新开拓的市场，折现法无法反映其真实价值。对于科技企业，除了参考上述方法，还会根据技术潜力给予溢价，比如美国AI头部公司Anthropic最新一轮估值3800亿，对标OpenAI的8520亿估值，同时结合其自身的技术先进性和收入给予溢价；国内的寒武纪等企业，估值也遵循这样的逻辑，重点看技术潜力和商业化前景。

退出的核心，是把握时机，这比退出方式更重要。最佳的退出时机，是企业发展成熟、资本市场环境良好、财务数据接近峰值时，且往往要在峰值到来前退出，落袋为安。即便企业在二级市场IPO，上市后的退出时机也至关重要，时机的选择会导致收益天差地别。

退出的方式有很多，除了IPO，并购也是重要方式。美国的大量科创企业，都是通过并购实现退出的，而国内的并购退出比例也会越来越高，国家今年宣布成立1万亿并购基金，就是重要信号。被别人收购，并非失败，反而证明企业有价值，创始人套现后，可以去做二次创业，干自己更喜欢的事，人生并非只能做一件事。此外，管理层回购、股权转让，也是常见的退出方式。

在退出的关键节点，一定要选择合适的投行，抓住机会迅速上市，千万不要错过窗口期。定价和退出，是价值创造和时机把握的艺术。有时退出后企业股价继续上涨，有时退出在阶段性高点，这没有绝对的对错，和投资机构的资金周期长短有很大关系。而想要实现退出的价值最大化，投资人要做的，是在投后持续为企业赋能，帮助企业实现产业链协同、构建产业生态、做好战略指引，想方设法做大企业的价值，企业价值提升了，退出时的收益自然会更高。

除了IPO周期，还要关注行业发展周期，一定要在行业成熟前退出，因为行业成熟后，估值往往会开始下跌。对于不同阶段的项目，退出策略也不同：我们投了很多早期天使项目，有的只投30万、50万，一旦项目有起色，估值涨到100万、200万，我们会先把本金收回来；而对于一些硬科技项目，我们一次性投入上亿资金时，就更偏好长期持有，等待最合适的退出时机。总之，退出的策略，核心是看投资机构对资金的把控和对行业的认知。

05.

谈融资：

从BP路演到股权分配的全流程指南

融资是创业者的必修课。从BP撰写、路演，到估值谈判、股权设计，再到融资节奏，每一步都有核心要点。

BP撰写核心是阐述企业能解决的、真实的市场问题，明确市场需求是否迫切，痛点一定要真实，这是融资的基础。一个好的BP，就像讲一个故事，能一下子抓住投资人的注意力，核心要讲清五件事：你是谁？解决什么问题？市场有多大？怎么做？为什么是你？所有内容都要围绕这五件事展开，反复演练，直到能说动一个从未接触过这个行业的人，这样的BP，才是合格的。

同时，BP里要清晰地展示商业模式，证明团队的核心优势，说明为什么你们是做这件事的最佳人选，还要有详细的竞争对手分析。连竞争对手都不了解的创业者，投资人会质疑其未来的执行能力。

其次是路演，开场的前一分钟至关重要，一定要在这一分钟里打动投资人。路演时可以用讲故事的方式，把专业的内容通俗化，让投资人快速理解。此外，要提前设想投资人可能提出的问题，做好准备。

创业者的激情，也是关键要素。很多时候，打动投资人的，不仅是项目，还有创业者对事业的热爱和激情。

然后是估值谈判，别在估值上过度纠结。估值本就是一个动态的概念，谈判时要做好三点：一是参考可比公司和自身的估值模型，有合理的估值依据；二是留足谈判空间，别把话说“死”。如果和投资人谈估值时毫无余地，很可能谈崩，错失机会；三是做好长远布局，不要一开始就定过高的估值，发展跟不上，后续投资人不愿进场，企业会陷入资金链断裂的困境。

股权设计的核心是保护创始人的控制权。比如AB股设计、把控董事会席位、设置反稀释条款等，都是常见的实操技巧。而“一致行动人”协议，是最常用的方式之一。比如给员工发期权，用有限合伙的方式，创始人做执行事务合伙人，员工的股权和期权都放在有限合伙里，创始人掌握投票权，形成一致行动；对于想要入股的股东，可在其入股前签订一致行动协议，约定在关键问题上和创始人保持一致，以此保护创始人的控制权。

创始团队的股权分配，是重中之重，一定要避开平均主义的坑。失败案例我不在此展开，总之创始团队股权均分，必然会出问题。

正确的做法可以是创始人先单独成立公司，确定自己的绝对控制权，等投资人进场估值后，再引入核心团队给股权。同样，期权池也要等投资人估值后再发，这样不仅能更好地管理团队，后续员工离职时，股权处理也会更顺畅。

团队搭配和股权分配的核心原则，一是合伙人在技术、商业、运营等方面的能力形成互补，价值观一致；二是能共患难；三是有契约精神；四是股权按贡献分配，且要预留一部分，用于后续引入核心人才和股权激励。

融资节奏是很多创业者容易忽视的点。首先，手里的资金一定要保证企业能撑6-12个月，如果预判经济下行，预留资金最好能撑18个月，充足的现金流是企业的保命符；其次，融资额要留30%的缓冲，防止意外情况发生，融多了会过度稀释股权，融少了可能让企业陷入资金链断裂的困境，把握好度很重要。此外，融资的资金不仅要用于技术研发和市场拓展，还要用于吸纳行业稀缺人才。END

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