牛市叙事的黄昏
立涛约 18 分钟复盘。
作者 / 郑立涛
来源 / 郑立涛
（ID：ShinengResearch）
2023年至2025年，美元金价连续三年加速上涨，涨幅分别达到了14.6%、25.5%和67%。进入2026年后，黄金又在不到一个月内上涨约28%，从4,368美元冲至约5,586美元。到1月29日，央行购金、美元信用弱化、财政赤字扩张、地缘冲突升级与货币宽松预期，几乎被市场拼成了一个无可反驳的故事。
半年之后，世界并没有变得更平静。中国人民银行仍在买金，全球央行仍然希望提高黄金储备，中东的冲突又一次强化了“乱世黄金”的叙事。但黄金的价格却在1月见顶后持续回落，6月底盘中一度触及约3,963美元，最大回撤约29%。不少在过去两年涨幅很大的金矿股，也已经从高位回撤60%，甚至更多。
上涨周期里的黄金叙事依然在持续兑现，但价格却已经提前结束了行情。
这种背离，非常值得复盘。一个叙事可以长期正确，也可以在某个阶段被强力演绎、广泛扩圈，最终成为几乎所有人的共识。价格取决于预期怎么变化、后面还有多少资金愿意买；等到事实最充分、故事最有说服力时，潜在买家可能已经不多了。
类似的背离也出现在去年的泡泡玛特身上：公司业绩仍在增长，“全球IP平台”的故事仍在逐步兑现，股价却已经率先见顶。
两个看似无关的资产，背后或许存在着相似的定价过程。
为什么当一个板块的叙事最强、扩圈最充分的时候，往往价格总是先于基本面反转？当我们理解了这个，我们也更容易理解，为什么在每一波投机行情中赚到大额浮盈容易，但逃顶却总是那么困难。
2022年以后，市场给黄金定价的方式发生了明显变化。
俄乌冲突后，俄罗斯外汇储备被冻结。此后，对不少新兴市场央行而言，储备资产的安全性已经不只取决于信用和流动性，还取决于能否免受制裁影响。黄金不对应任何主权发行人的承诺，在本国或中立地区托管时，更容易保持独立性。
欧洲央行在2025年的研究中发现，俄乌冲突以后，黄金与实际利率之间原有的关系明显减弱；与中国和俄罗斯地缘关系更接近的国家，官方储备中的黄金占比上升得更快。降低制裁风险，已经成为不少央行调整储备结构时需要考虑的问题。
央行买金的规模也明显扩大。2022年至2024年，全球央行每年净购金都在1,000吨上下；2025年回落至863吨，但仍显著高于2010年至2021年的年均473吨。
央行购金并非一两年的短期行为，它反映的是全球储备体系逐步走向多元化。美国财政赤字长期维持高位、地缘政治更加碎片化，也在持续提高黄金作为非主权储备资产的重要性。
这些变化给黄金提供了扎实的长期理由，也让围绕黄金形成的故事格外有说服力。
黄金最初的上涨主要由央行推动，西方投资者的参与仍然有限。2024年以后，降息预期、美元走弱、地缘风险与对美国财政的担忧，又把ETF、期货和趋势资金吸引进来。
2025年，全球黄金投资需求增至2,175吨，同比增长84%，达到央行净购金量的2.5倍；全球黄金ETF全年净流入890亿美元。央行继续提供长期方向，金融资金则逐渐取得日常定价权。
价格上涨又开始反过来提高叙事的可信度。黄金不断创出新高，媒体关注增加，ETF申购扩大，趋势资金继续加仓。每一次回调都能很快修复，也让市场越来越相信：只要长期故事没有变化，短期下跌就值得买。
到了2026年1月，这种正反馈进一步加速。全球黄金ETF单月净增持约120吨，持仓与资产规模双双创下纪录；中国黄金ETF净增持38吨，而中国人民银行当月增持约1.2吨。央行仍然是长期叙事的核心，但1月这段急涨主要由投资者资金推动。
这时发生了一个重要变化：市场把原本需要几年兑现的逻辑，在几个月里提前计入了价格。每一条长期理由依然成立，但还能被这些理由说服的新买家已经越来越少。
到1月底，央行购金仍在提供长期支撑，真正让价格加速的却是降息预期与ETF、趋势资金。央行买盘没有消失，但只要后两类资金不再流入，金价就会失去最直接的推动力。
1月之后，最先变化的是仓位，随后是货币政策环境。
年初，市场普遍预期美联储将继续降息、美国经济逐渐走弱。随后，就业、投资和经济活动表现出韧性，AI capex没有明显降温，降息预期不断后移，甚至出现重新加息的讨论。美国2026年一季度实际GDP增长2.0%，设备与软件投资继续贡献增长；6月美联储也明确提到生产率与资本投资较强、通胀仍然偏高。
黄金的结构性需求仍在，但货币宽松带来的周期性顺风暂时消失。与此同时，1月集中流入的ETF与趋势资金开始退出。最初的快速下跌主要来自杠杆和趋势资金集中减仓；随后几个月，早期获利资金陆续兑现收益，高位买入者也在反弹中减仓，市场对利率和金价后续路径的分歧逐渐加大，因此调整一直延续。
2026年一季度，全球央行仍净购入244吨黄金；6月全球黄金ETF却单月流出89亿美元、减持74吨。慢资金继续改变储备结构，快资金正在降低仓位，两者完全可以同时发生。
这轮回落，把此前混在一起的几件事重新分开了：央行购金仍在支撑长期价值，利率变化影响中期方向，拥挤仓位则决定短期涨跌有多急。长期逻辑没有消失，并不能阻止一轮由资金退出引发的深度调整。
这也把问题带到了黄金之外：当长期趋势仍然成立，价格却不再跟随好消息上涨，市场究竟发生了什么？索罗斯关于反身性的研究，提供了一种解释。
索罗斯在《金融炼金术》中分析资产的繁荣与崩溃时，使用了两个核心变量：现实中存在的底层趋势，以及市场围绕这条趋势形成的主流认知。
一轮典型的反身性过程，往往从一条尚未被充分认识的真实趋势开始。市场逐渐发现它，价格随之上涨；价格上涨又反过来强化主流认知，并在某些资产里改变融资、供给或需求。过程当中会经历几次回调测试。如果趋势经受住测试，怀疑者减少，信念与仓位进一步加强。
索罗斯将后续阶段称为twilight period，也就是黄昏期。疑虑已经出现，越来越多人失去信心，原有趋势却仍依靠惯性延续。等到价格趋势真正反转，杠杆清算和信心变化会让负反馈向相反方向运行。
用这个框架回看黄金，有一处尤其值得注意。
黄金的长期趋势仍然成立，问题出在市场怎样把它外推到短期：央行持续购金，逐渐被理解为金价不会深度回撤；世界更加混乱，被理解为每次冲突都会带来同样规模的新买盘；长期中枢可能抬升，又被理解为任何价格都值得追。
可以将这个过程概括为「真趋势—错误外推—仓位饱和」。
真实趋势为行情提供起点。它必须足够强，才能在早期不断经受质疑和回调，吸引更多投资者加入。
错误外推让价格跑得比现实更快。市场逐渐把几年才能验证的逻辑集中折现到几个月内，把方向正确延伸为路径平滑，再把长期空间延伸为任何价格都值得持有。
仓位饱和最终耗尽边际买家。观点只有转化成资金才会推动价格；等到大多数相信者已经完成仓位转化，继续出现的利好更多是在满足原有预期，很难再创造同等规模的新增买入力量。
叙事的黄昏由此拥有一个很反直觉的特征：故事仍然正确，故事对价格的解释力却在下降。市场关注的重心已经从“这件事是否成立”，转向“还有多少人会因为它而买入”。
黄昏期没有一个可以精确确认的点位，但可以观察五类变化。
1）讨论从事实转向价格
这种变化并不只发生在黄金上。早期参与者讨论的，通常是故事背后的事实：央行为何持续购金，Labubu 为何能在海外成为爆款，HBM 为何长期紧缺。到了后期，讨论的重心逐渐从事实转向价格：涨了多少、还能涨多少、每次回调是不是新的买点。上涨被当成故事正确的证据，故事又成了继续追涨的理由。
此时更值得问的是：新的事实还能不能说服原来的怀疑者？如果它只是在让已经相信的人更加确信，能够被这套故事吸引进来的新买家也就越来越少了。
2）观点已转化为仓位
口头共识对价格的影响有限。ETF申购、期货净多头、期权交易、杠杆产品与相关股票持仓，才能看出有多少人已经把观点变成仓位。
黄金1月的特殊之处，就在于长期央行买盘与短期金融资金恰好叠在一起。央行买盘可以持续很多年，ETF、期货和趋势资金却能在几个月内把未来收益提前计入价格。
3）利好开始钝化
利好还能不能推动价格，是最值得观察的信号。
到了行情后段，好消息往往仍然很多，但大部分已经被市场提前想到。长期逻辑继续成立、公司继续增长，只是在兑现原有预期；价格若想再明显上涨，还需要业绩进一步加速、盈利预测继续上调，或者有一批新资金入场。
此时，一些资金会重新计算继续持有的赔率：向上的空间已经被乐观预期压缩，任何意外却都可能带来较大回撤。不需要提前猜中利空会从哪里出现，只要潜在收益变小、风险回报不再划算，反应较快的资金就会先离开。
因此，“利好不涨”本身就是信息。事实越来越有利，价格反应却越来越弱，说明好消息已经很难带来新的认知和资金。再往后，利好公布后的高开低走，甚至会变成持仓者减仓的机会。
所以，「故事是否正确」和「价格对好消息的反应」，需要分开观察。很多类似的周期告诉我们，事实尚未见顶，价格完全可能提前见顶。
4）轻微逆风引发更大波动
最先离开的资金，会让原本紧密的抱团开始松动。价格转弱后，趋势资金降低仓位，杠杆资金收缩敞口，后进入的投机资金逐步止盈。大家离开的理由未必相同，卖出的方向却是一致的。
仓位越一致，行情越不需要一条足以推翻长期逻辑的大利空。美元反弹、降息预期后移、保证金提高，单独看都不足以解释黄金的大幅下跌；叠加在一起，却会让拥挤资金失去继续加仓的理由，原本正常的获利了结也可能演变成集中减仓。
这类反转通常很不对称：利好越来越难推动价格，一点利空却可能引起较大回撤。
5）低PE带来的错觉
叙事拥挤不一定表现为很高的PE。对黄金矿企、存储和其他周期性公司来说，拥挤也可能藏在处于高位的利润里。
假设一家公司的正常盈利为5元，股价100元，对应20倍PE。景气高峰时盈利升到10元，股价即使涨至150元，PE仍会降到15倍。股票已经上涨50%，估值看起来反而更便宜。如果盈利随后回到5元，静态PE会重新变成30倍。
所以，看到低PE，先要问当下的盈利能否持续。用正常化的价格、利润率与capex重新计算后仍然便宜，估值才有更扎实的安全边际。直接把景气高峰的利润年化，很容易把周期高点误认为长期盈利能力。
泡泡玛特与黄金看起来毫不相干。黄金交易的是货币信用、央行需求与地缘风险，泡泡玛特交易的是消费、IP与公司的经营能力。但两轮行情有一个共同点：价格见顶时，故事恰好最有说服力；见顶以后，股价震荡下行，但公司经营或长期需求并没有马上转坏。
1）一次持续两年的经营重估
2021年上市热潮退去以后，市场曾经把泡泡玛特理解为一家依赖盲盒红利和少数IP的潮玩公司。盲盒有没有长期需求、年轻人的兴趣会不会迅速变化、单一IP的生命周期能维持多久，这些问题很难回答，也限制了市场愿意给它的估值。
真正改变定价的，是公司从2023年开始连续交出了一组很难忽视的经营结果。
Labubu从一个圈层IP走向大众市场，毛绒产品打开了盲盒之外的新载体，海外门店与供应链逐渐跑通。到2024年，公司收入达到130.4亿元，同比增长106.9%；经调整净利润达到34.0亿元，同比增长185.9%。其中海外及港澳台收入增长375.2%至50.7亿元，占总收入的38.9%。
这组数据改变了市场看待泡泡玛特的方式。国内潮玩增长放缓的担心，被更快的海外增长冲淡，海外的热度又反向带动了国内的热度；毛绒产品又打开了盲盒之外的新场景。随着海外门店、供应链和IP运营逐渐跑通，市场也开始把它从一家潮玩零售商，重新理解为一家拥有产品设计、IP运营、供应链和全球渠道能力的公司。
所以，股价上涨既有利润增长，也有估值重估。公司利润持续超出预期，投资者也在不断提高对其商业模式上限的判断。泡泡玛特的股价从2024年2月的16.96港元一路涨到2025年8月的339.8港元，最高涨幅约20倍。这个涨幅的背后，确实有经营上的巨大变化。
2）从Labubu到“全球IP平台”
一轮叙事最初往往是具体的。泡泡玛特最初的故事是Labubu成为爆款，随后变成海外收入高速增长，再往后则扩张成了“全球IP平台”。
这三层叙事看起来只差几个字，估值含义却完全不同。一个爆款贡献的是一段产品周期；全球化贡献的是更大的市场空间；平台意味着公司拥有一套可以反复发现IP、孵化IP、放大IP并在全球变现的能力。叙事走到第三层以后，投资者购买的已经不只是当期Labubu的利润，还包括未来尚未出现的许多个Labubu。
泡泡玛特的特殊之处在于，每一层叙事都得到了现实的支持。海外门店排队、明星带货与社交媒体传播证明Labubu已经跨越文化圈层；收入和利润证明热度能够转化为商业价值；Molly、Skullpanda、Crybaby等IP以及不断扩张的品类，又为平台化能力提供了更多想象空间。“中国迪士尼”的说法因此越来越有吸引力。
叙事也在这个过程中逐渐改变了市场的提问方式。早期的问题是“Labubu能不能成为全球爆款”，后来变成“泡泡玛特还能制造多少个全球爆款”。前一个问题已经得到回答，后一个问题的答案需要许多年才能验证，市场却在很短的时间里把很大一部分成功概率计入了价格。
3）最强业绩与最满预期
2025年8月，泡泡玛特公布了一份无可挑剔的半年报：上半年收入达到138.8亿元，同比增长204.4%，半年的收入已经超过2024年全年；归母净利润同比增长396.5%。
业绩出来以后，卖方又集中上调了盈利预测与目标价。摩根士丹利、汇丰和招商证券给出的目标价先后提高到365港元、379港元和410港元。高股价看起来也没有那么贵了，因为只要把当时的增长继续外推，未来两三年的盈利分母会迅速变大，远期PE自然会逐年下降。
这些目标价本身并不重要。更值得复盘的是，到这个时候，市场能想到的好消息几乎都已经出现：业绩爆发、盈利预测上调、长期空间打开，越来越多投资者也开始认同“全球IP平台”的故事。中报再次证明了多头此前看对了，但市场已经很难从中找到此前没有想到的新增长。到2025年8月26日，股价在339.8港元见顶，距离这份最强中报发布只有几个交易日。
公司没有变差，股价继续上涨的门槛却变高了。公司若想支撑更高的价格，需要持续交出比三位数增长更强的惊喜；任何增长降速、爆款热度波动或第二IP不及预期，都可能让此前不断上调的盈利预测掉头向下。
对行情后期入场的资金来说，继续持有能赚到的空间已经变小，未来某个意外带来回撤的风险却始终存在。部分资金率先离开后，价格对利好的反应开始减弱，原本一致的持仓也逐渐松动。公司仍在变好，股票却需要越来越大的超预期才能继续上涨。
4）20%增长指引发布之后
见顶后的泡泡玛特并未马上进入经营下行。2025年全年，公司收入达到371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润达到130.8亿元，同比增长284.5%。海外扩张、IP商业化和盈利能力都在继续兑现。
真正改变市场定价的，是管理层在2026年3月25日业绩会上给出的增长目标：2026年收入增长不低于20%。对绝大多数消费公司来说，20%的增长仍然相当不错；但泡泡玛特此前的价格建立在连续翻倍甚至三位数增长之上，20%意味着盈利曲线将从爆发状态回到更正常的斜率。业绩与指引发布当天，股价下跌近23%。
截至7月10日，泡泡玛特收于150.7港元，较2025年高点回撤约56%。现实中的公司仍在增长，“全球IP平台”的长期逻辑也没有消失，股价却已经回吐了此前按爆发期增速定价的很大一部分涨幅。
Labubu已经证明中国IP可以进入全球消费市场，泡泡玛特也证明自己拥有全球渠道、产品开发与商业化能力，这些事实至今仍然成立。但“一个全球爆款”能否稳定复制成“多个全球爆款”，“一家优秀的IP公司”能否长期成为“全球IP平台”，仍然需要更长时间和更多IP来验证。行情最热的时候，价格已经把后一层也当成了接近确定的未来。
叙事进入黄昏期，不意味着公司突然变差，也不要求长期逻辑被推翻。它只说明市场从怀疑到相信的那段最快重估已经走完：怀疑者越来越少，盈利预期越来越高，公司继续兑现好业绩，股价也越来越涨不动。此后即使故事仍然成立，投资回报也要等待现实追上此前被计入价格的未来。
存储与黄金，也有几处相似。
存储的长期逻辑同样有强大的现实基础。AI训练和推理显著提高HBM、Server DRAM与企业级SSD需求；HBM占用更多晶圆与先进封装资源，挤压普通DRAM供给；新建晶圆厂需要多年；三大厂商的集中度和投资纪律也较过去更强。
美光预计，DRAM与NAND的供需紧张将持续到2027年以后。公司已经签订16份战略客户协议，覆盖未来约20%的DRAM销量和约三分之一的NAND销量，其中不少协议具有多年期与take-or-pay性质。这些变化提高了存储企业盈利的可见度。
公司盈利已经到了罕见的水平。2026年一季度，美光收入达到414.6亿美元，营业利润率81.2%；下一季度又指引收入500亿美元、毛利率约86%。按照约31美元的单季EPS简单年化，当前公司股价对应仅为个位数PE。
但真正的问题仍是，这样的利润涨势能维持多久？
美光本季度DRAM收入同比增长343%，bit shipment只增长了低个位数，价格上涨约60%成为主要推动力。
三星的情况更加明显。2026年一季度，三星存储业务收入从上一季度的37.1万亿韩元增至74.8万亿韩元，接近翻倍；半导体部门营业利润也从16.4万亿韩元增至53.7万亿韩元。同期服务器DRAM与服务器NAND的bit增长分别只有一成多和两成多，DRAM与NAND的客单价却分别上涨了九成左右。收入和利润的爆发主要由价格上涨与高价值产品占比提升推动，出货量的贡献小得多。
到了二季度，这种分化更加明显。三星初步预计收入达到171万亿韩元，同比增长129%；营业利润达到89.4万亿韩元，是上年同期的约19倍，并且高于市场预期。业绩公布当天，股价下跌6.9%。市场关注的重点已经从当期利润转向DRAM涨价速度，以及AI资本开支能否继续支撑如此高的价格。DRAM涨幅只是略低于此前过于乐观的预期，影响却压过了创纪录的利润。市场早已把高利润当作应有之义，任何不及预期都变得更加敏感。
美光与三星共同说明，当前存储公司的低PE很大程度上来自处于周期高位的利润。AI需求真实且强劲，利润对价格也同样敏感。bit增长相对有限时，ASP每一次上调都会直接放大利润；涨价速度一旦放缓，利润会收缩，即使股价不变，PE也会迅速抬高。
第一个拐点已经摆在眼前：价格仍在上涨，涨幅却在快速收窄。2026年一季度，一般型DRAM合约价上涨约90%至95%；二季度预计再上涨58%至63%；到了三季度，TrendForce预计涨幅收窄至13%至18%，NAND涨幅收窄至10%至15%。价格仍在上升，但消费电子客户的成本承受力已经接近极限，PC和智能手机的消费需求也开始受到影响。
供给端的扩产也开始回应高价格。美光预计2026财年capex超过270亿美元，2027财年全年capex将超过400亿美元；爱达荷晶圆厂计划在2027年中开始出片，台湾与新加坡项目预计在2027至2028年前后逐步贡献产能。
黄金的上涨很难在短期内增加矿山供给，而存储的高价格与高利润却会鼓励客户抢签长约，也会推动厂商增加capex。行情越好，未来供给增加得越快。几家厂商都希望行业保持投资纪律，但谁也不愿意在下一轮份额竞争中落后。对单家公司合理的扩产，叠加在一起就可能重新制造过剩。这正是存储周期反复出现的囚徒困境。
把这些信号放在一起，或许我们应该高度关注，存储是否已经进入叙事的黄昏期。AI需求仍然真实，未来几个季度的业绩也可能继续创新高；市场关心的问题却已经变了：此前关心利润还能涨多高，现在关心高利润还能维持多久。
股价已经从高位明显回落，但这并不意味着风险已经释放完。周期股常见的顺序是，股价先跌，盈利预测后降。前一段回撤消化的是拥挤仓位和过高预期，下一段风险可能来自ASP涨幅收窄之后的利润下修。只要盈利预期仍处在高位，个位数PE提供的安全垫就可能比表面上薄得多。
因此，未来一段时间的存储股走势，值得我们密切关注。由于业绩的强劲，不排除会有剧烈反弹的行情，但ASP涨幅收窄、消费端开始承压、资本开支明显上修、股价对创纪录利润反应转弱，这几个信号已经同时出现。
存储未来几个季度的业绩大概率仍然很好，但业绩创新高，并不能保证股价同步创下新高。
从黄金、泡泡玛特到存储，一轮由真实变化推动的行情，大致会经历下述几个阶段：
1）变化已经发生，市场还没有充分认识，价格反应不大。
2）事实不断验证，越来越多人开始相信，价格随之上涨。
3）价格上涨强化信心，资金流入继续推高价格。几次回调都能修复以后，市场对故事的信念越来越强。
4）故事扩散到更多人，观点逐渐变成仓位，盈利预测被连续上调。此时股价已经涨了很多，却可能因为当期利润增长得更快而显得便宜。
5）故事进入黄昏期。事实仍在变好，价格对利好的反应却越来越弱；一点逆风就会带来较大波动。市场还在讨论故事能走多远，愿意新买入的人已经不多。
6）价格转弱，减仓和止损互相强化。长期逻辑可能继续成立，市场则要用一段下跌或横盘，消化此前提前计入的未来。
这套框架无法精确预测顶部，也不适合把每一次“利好不涨”解释成行情结束。它提供的价值，是帮助我们把故事是否正确、市场已经相信到什么程度、当前价格还剩多少赔率分开观察。
判断一个叙事有没有进入黄昏期，可以归结为三个问题：这个故事还能说服多少原本不相信的人；相信它的人还有多少没有转化成仓位；当最有利的事实出现时，价格还能不能继续上涨。
本文并非要否定黄金、泡泡玛特和AI产业的长期趋势，但通过对几个案例的复盘，或许能够启发我们多一个视角，去理解一轮投机炒作周期的演化路径与节奏。
叙事最有价值的阶段，往往是它正在被事实验证、市场却还没有充分相信的时候。等到现实中的每一个事件都在为它作证，我们更应该观察的，或许是还有多少利好没有被价格充分反映。