泛娱乐出海，将再添一家上市公司？
白鲸小编约 7 分钟上一代互联网产品的 IPO 之路。
泛娱乐出海，养出了 Yalla Group、欢聚、赤子城等上市公司，曾是中国创业者在海外经营结出最多业务果实的赛道之一，但近几年进入“冷静期”，各家默默发育，少有热点，直到最近语音社交平台「YoYo」母公司 Hacker Interstellar Inc.（国内通常沿用其原境内主体名称「明日虫洞」）向美国 SEC 递交了 IPO 注册声明。
多年前入职公司，我第一篇创始人对话的对象是「明日虫洞」创始人陈彧堃，当时正值互联网出海印度热潮，他们做了印度版的今日头条「NewsDog」，再后来就是大家都知道的印度市场对中国互联网产品的大规模下架，明日虫洞则得益于公司探索的语音社交产品「YoYo」，不仅存活下来，还将市场从南亚、扩展到东南亚和中东，「YoYo」也是这次招股书中贡献了几乎全部收入的核心产品。
再之后，大环境变化，大多数主要业务在海外的纯线上产品创始人，在国内越发沉默。而这次递表，又将他们拉回聚光灯下，除了让我们通过申请书管窥泛娱乐市场当前状况，也让我们重新看待出海这个词，中国创始人和高管、核心业务在海外，如何走通境外上市这条路。
招股书中披露了两条产品线，一条是贡献了几乎全部收入的语音社交平台「YoYo」；另一条是独立 AI 转录工具「Votars」，提供实时语音转写和在线会议翻译，主要做日本、韩国市场。第三方平台AppMagic 显示，「Votars」在2025 年上线，但仅产生少量收入，IPO 申请文件也未做收入披露，尚不是一条具有实质贡献的第二增长曲线。
据招股书引用的咨询机构报告，以语音为核心的社交平台中，「YoYo」在南亚位列收入第一，中东和东南亚市场是收入前五。
但与 Yalla 上市时相比，海外的泛娱乐市场早已没有高速增长空间。看过「YoYo」的数据，和我们一直观察 Yalla 财报，有相似感受。海外泛娱乐市场竞争激烈，尤其是单纯的语聊房产品。
以 Yalla 来看，其主要收入由语聊房产品「Yalla」和游戏社交产品「Yalla Ludo」贡献，分社交和游戏两条线统计收入，社交业务线已过顶峰。「YoYo」虽然收入还在同比上涨，但也难掩忧虑。
Yalla 社交与游戏业务线收入变化
从披露的最近一个完整年度看，2025 年收入约 9570 万美元，同比仅增长 4%，而 2024 年的同比增速还有 20%（业务体量大小，可对比 Yalla 做参考，Yalla Group 单季度收入在 8000 万美元左右）。
增速大幅回落外，收入结构的变化导致毛利率也在下降。
我们将收入拆得更细去看，作为典型的语聊房产品，「YoYo」的核心互动是多人语音、文字聊天，通过家族、排行榜的运营维持多人关系，通过私信、关注和好友维持用户 1 对 1 关系，同时通过 Ludo、Uno 等轻度游戏提供更多的娱乐体验增强用户间互动和虚拟货币消费场景。因此，我们能够看到收入分项包括虚拟礼物（主播打赏、用户互送礼物等等）、虚拟物品（分为即时确认的虚拟物品，以及按期确认的虚拟物品，如头像、皮肤、徽章等等）、游戏收入（游戏场景下游戏玩家支付虚拟货币后平台按照一定比例确认的服务费）、以及订阅及其他。
从 2023—2025 年的变化看，虚拟礼物收入从 4353 万美元增至 6931 万美元，占比从约 57.0% 升至 72.4%；游戏收入则从 2358 万美元降至 1185 万美元，占比从 30.9% 降至 12.4%。2024 年曾显著增长的按期确认虚拟物品收入，也在 2025 大幅回落。
「YoYo」的付费重心从「游戏和泛娱乐多元场景」进一步向「语音房为核心的主播-社交关系」倾斜，体现为虚拟礼物成为最核心的增长来源。
与游戏场景中更偏向用户之间互动推动消费相比，语聊房更依赖于主播资源，这需要平台与其他平台竞争同时推高成本、毛利率下降。
招股书披露，主播费用从 2023 年的约 3990 万美元，增至 2024 年的 5530 万美元和 2025 年的 6530 万美元；它占收入的比例也从约 50% 一路升到 68.2%。2025 年平均每月付费主播数由 2024 年的 2.9 万降至 2.3 万，但主播费用仍在高速增长。
这导致，2025 年收入仅增长 4% 的情况下，以主播费用为主的收入成本（主营业务成本）同比增长 13.3%，毛利同比下降了 17 个点，毛利率也下降约 6 个百分点。
而看未来的收入增长空间，也可能有限。与 Yalla 一样，「YoYo」收入的增长，不来自于更多用户愿意付费，而是来自于进一步挖掘用户价值。
MAU 与付费用数量的变化趋势
（双轴）｜根据招股书绘制
YoYo 季度 MAU、付费用户、ARPPU
与付费主播数（2023—2025 年）｜招股书
2023—2025 年，MAU 在波动中增长，但是付费用户呈现非常明显的下降趋势。收入的稳定主要靠提升付费用户的价值来弥补。Yalla Group 也是如此，付费用户数的巅峰值出现在 2023 年 Q1，2 家头部公司的数据，代表了一定的市场趋势性。
关于 AI 给泛娱乐市场带来什么新变化，明日虫洞的尝试除了上述将自己在语音上的积累去横向拓展 AI 转录这样的产品线外，还在「YoYo」内部上线了 AI Agent，让用户可用自己的语音房聊天记录（大概 1.5 小时的有效语音数据）用 AI Agent 来创建自己的个性化数字语音 Avatar，后者可以代替自己在语音房里和其他人交互，但让 AI 替自己娱乐的方向， 多少有些没看懂。
持续观察移动互联网出海的这些年，尤其是穿越疫情和地缘环境变化前后，一个明显的变化是，许多创始人不再愿意强调自己的中国背景。这种转变可以理解，但一家公司走到 IPO 这一步，国籍、经营实体、管理层居住地、用户数据和历史股权等问题都要被重新摊开，在面对国外监管的审查时，同时也受国内监管。
在招股书中，根据公司所聘中国律师出具的意见，明日虫洞不需要就此次发行向中国证监会备案，主要依据是《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第十五条（参见随注册声明提交的附录，中国律师法律意见）。
根据第十五条规定，认定“境内企业间接境外上市”，需要同时满足两个条件：
1、财务指标，最近一个会计年度，境内企业的营收/利润/资产/净资产任一一项超过发行人合并报表的 50%；
2、经营/人员规定，经营主要环节或主要场所在境内，或高管多数为中国公民/经常居住境内。
明日虫洞则通过境内资产清零、主要经营活动和收入利润不在境内、总部和高管雇佣关系在香港来推翻“境内企业身份”，形成开曼主体+中国香港子公司的公司架构，得出无需向证监会备案、不受境内企业间接境外上市监管约束的结论，但同时也提示了中国监管机构可能持不同意见的风险。
明日虫洞过往的公司架构，根据披露信息整理
（WFOE 为外商独资企业，承接境内业务、
雇佣员工、签订合同等，2025 年，明日虫洞
将北京和成都 WFOE ，连同北京同视一起
转让给独立第三方，实现境内清零）
但根据进地库啦公众号的分析，即便可以不落入第十五条的规定，“境内资产剥离”可以解决现在有没有境内公司，但解决不了当年搭建以及这次清零时外汇有没有登记清楚等问题，明日虫洞的这次 IPO 申请能否获 SEC 宣告生效、最终完成上市，也是一个重要观察案例。
从内容聚合平台、到泛娱乐、再到尝试以 AI 探索突围路径，国内的创业者展现出对市场、技术变化的敏感与适应能力，而在国内创业，拥有较强的人才优势、和相对可控的成本、对于硬件企业而言，更是需要供应链支持，面对资本环境的变化，希望创业者们也能早日找到一条合规的资本化路径。
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