梁博谈一谈：人民币换锚，最佳选择可能是房地产

“要适时建立人民币之锚、推动金融更好地服务实体经济。”

这是 5 月 14 日 2022 清华五道口首席经济学家论坛上最值得关注的论点之一。人民币要换锚，意味着货币体系、金融体系要调整完善，使其能为实体经济提供更多的周转窗口，这样看来， 人民币换锚，最佳选择可能会是房地产。

究竟什么才是有价值的货币锚呢？让我们从美元的玩法说起。

一、美元锚过黄金，锚过石油，都成功收割了全世界

1 、美元锚定黄金时，用美元换来了全世界最多的黄金

黄金天然是货币。 为什么呢？黄金属于贵金属，储量有限，天然稀缺，稀缺的东西价值潜力自然就大。但是，光是稀缺还不够。黄金还有别的特征点，比如质量标准唯一，化学性质稳定，既方便统计又能抵抗水淹土埋火炼的自然冲击。一句话 ，因为黄金足够安全，所以才能成为货币的优质选择。 事实上，直到今天，黄金仍然在市场交易、收藏、金融市场上举足轻重，虽然不同的国家有不同的货币，但为了避险，各国还是尽量扩大黄金储备量，尤其是在国际局势比较复杂的时期。

截止至 2021 年 12 月 31 日，黄金储备最多的国家是美国，共 8133.47 吨，约 4722 亿美元；中国排名第六，黄金储备 1946.31 吨，约 1131 亿美元。黄金就好比最后的筹码，货币爆了，还有黄金对冲。

黄金虽然天然是货币，但金本位却不是天然的，而是人定的。 黄金成为各个国家货币的锚定物，除了它本身稀缺、质量标准唯一、化学性质稳定的特点， 最重要的是，大部分国家和地区都认可黄金，愿意用黄金来交易， 这是黄金成为硬通货、成为全球货币锚定物最关键的条件。

什么是金本位：

金本位就是黄金在货币市场占 “ C 位”，不同国家之间货币不能自由兑换，但可以和黄金自由兑换。

假设美国是金本位制国家，也就是美元锚定了黄金。那么，如果其他国家想买美元（比如用美元买美国的芯片、设备），只能用黄金来买，人民币不行，英镑也不行；购买流程是：用黄金兑换美元 ——用美元才能购买设备。历史上，金本位制经历了三种形式，分别是金币本位、金块本位、金汇兑本位。

最早的金本位制下，黄金可以在国家之间自由输入输出，我用黄金买你的设备，你用黄金买我的粮食，这种方式的作用就是稳定了汇率，稳定了物价，兑换比例不会有太大波动，这是最早的 “金币本位制” ，是当时世界上的主流货币制度。交易流程是：用黄金购买美元 ——用美元购买美国设备。

后来，有些国家发现，黄金自由输入输出有风险，输出多了，本国黄金储备就少了，国际购买力就弱了，就很容易被拿捏。于是，这些金本位国家又给原来的金币本位制加了限制条件：黄金不允许自由流通，但是代表黄金的纸币可以自由流通，拥有这些 “代金”纸币的人在国内可以用纸币自由交易，也可以用这些纸币向本国中央银行兑换黄金用于外贸交易。这样一来，黄金流出的速度就会变慢，毕竟有外贸需求的人还是有限的。这就是 “金块本位制” ，交易流程是：用代表黄金的纸币来兑换黄金 ——黄金购买美元——美元购买美国设备。

再后来，代表黄金的纸币也不能兑换黄金了，但是可以换成其他金本位国家的货币。换句话说，如果你要买美国的设备，可以直接用本国代表黄金的纸币向本国中央银行兑换美元，而无法换得黄金，所以，各国开始适当购买一些外汇储备。这就是金本位制的第三种形式 —— “金汇兑本位制” 。交易流程是：代表黄金的纸币向本国央行换美元 ——美元购买美国设备。

金本位的三种形式，从本质上大概可以描述为： 黄金随意流出 ——控制黄金流出——锁死黄金流出。 发展到金汇兑本位制 阶段，金本位还是金本位，但是黄金实体已经基本退出了交易过程，只留下了名声和数量，这也是从有形到无形的发展过程，国际金融市场开始完善。

综上可见，金本位制归根到底是人为制定的，是各个国家围绕黄金搞出来的一套游戏规则。在这套游戏规则下，各个国家都想把黄金尽可能留在国内，所以要想从别的国家挣到黄金还是比较难的。

那么美国是如何玩转这套规则成为赢家的呢？

首先，一战爆发时，美国并不参战，只在一旁做生意。当时，伍德罗 - 威尔逊治带领美国承接了各种“战争买卖”，战争国要买美国的物资，就要用黄金来换美元，所以，一战时期的军火生意让美国用美元换来了巨额黄金。但是，黄金总是有限的，战争国的黄金储备不够了怎么办？于是，美国又向包括英国、德国、沙皇俄国、法国、意大利等国家发放了巨额的美元贷款（这些贷款未来也是要用美元还款的，意味着未来这些国家还是要用黄金来购买美元）。就这样，美国军火生意也做了，债也发了，就等着坐收渔翁之利了。

这还不够，在战争期间，美国又巧妙地乘上了 “东风”。原本中立的美国出于利益考量，中途加入了战争，并且最终成为了战胜国一方。按照规则，战败国要给战胜国支付巨额的战争赔款，这下，美国又多了一笔收入。

一战结束后，美国赚的盆满钵满。一来，美国作为战胜国，收到了来自德国的 20 亿美元的战争赔款；二来，战时，德国向美国借过“高利贷”，所以战后，美国又收到了德国近 10 亿美元的本息还款。这样一来，美国在一战后笼络了大量的黄金和外汇，钱太多了，又以美债的形式向别国发出贷款“邀请”。这就衍生了美债市场的雏形。

由于在一战期间黄金不够用，战争国已经开始大规模发行纸币，黄金也惨遭流出。所以，虽然很多国家战后想恢复金本位制，但也已经无力回天了。到这个时候，金本位制基本成为了历史，全球货币市场已经成为了纸币的战场。二战后，美国组织构建了布雷顿森林体系， 形成了美元中心的国际货币新秩序，虽然 1971 年尼克松政府结束了布雷顿森林体系，但在这三十多年间，美国不断向全世界发债，输出资本、商品以及劳务，使得很多国家已经离不开美元了，美元需求企稳，美元霸权也在全世界站稳了脚跟， 纸币主场最终成为了美元主场 。

2 、脱钩黄金，锚定石油，美元走上货币市场巅峰

布雷顿森林体系瓦解后，美元本位制虽然已经 “生米煮成了熟饭”，但美联储要印发货币还是不能大展拳脚。为什么呢？因为包括美元在内，大部分国家还是坚守金本位，美元归根究底还是被迫挂钩黄金。想想看，“金本位”的游戏规则是“有多少黄金才能发多少美元”，但是黄金储量就这么点，增长速度也很慢，美元的印钞速度自然就提不起来。

所以，美元只有锚定一个增长速度很快、又有无限需求的东西，美联储才可以加速、无限地印发美元，等到大家都离不开美元了，美国的霸权才能根深蒂固。

所以，布雷顿森林体系解散后，当时的美国国务卿基辛格就跑去沙特，说服了欧佩克石油成员国，成功地让美元和石油挂钩。这就意味着，以后要买石油，必须先买美元。此后很长时间内，美元跟着石油跑，石油需求稳定增长，美元就可以持续超发，久而久之，石油进口大国也被迫接受了 “美元本位制”（本国货币锚定美元）。毕竟除了石油以外，美国的技术、设备、高端劳务也是各国经济发展的核心需求。

总的来说，美元锚定石油后，大家发现，买了美元不仅能买石油，还能买美国的先进技术、产品和劳务，那美元自然就 “多多益善”了。自此，美联储超发美元也顺其自然多了，最好大家都来买美元回家屯着。这样美联储超发的美元都待在别人家里，既能掌控全局，又不会引发自家通胀，成功打造了一个长胜格局—— “美元是我们的，出了问题是你们的” 。

据统计，自美元石油体系确定以来，美元在全球的结算率基本稳定在 60%-80% 之间。就这样，美元挂钩石油，成为国际货币市场上的最大赢家。

3 、疫情之后，美元利用石油获得的主导权开始弱化

正常来说，美元价格和石油价格应该是负相关的关系：美元价格涨了，石油价格就下跌；美元下跌，石油价格就上涨。简单来说，美元价格涨了，我原本 50 美元能买到 1 桶油，现在 50 美元能买到 2 桶，明显石油不如以前值钱了，呈现出来就是石油价格下跌。

历史上石油和美元的关系也是这么呈现的：

美元挂钩石油， 说白了就是美国通过锚定石油，获得了玩国际货币游戏的绝对权力 ，这个游戏具体是怎么玩的呢？

首先要明确一个事情：一个国家什么事情最重要？无非是经济增长、人民安居乐业，国家安全稳定。

如果失业率高了、经济危机爆发了、国家安全受到威胁了，任何一个国家都得想尽办法、用尽手段来挽救。那么自古以来都有什么样的手段呢？一百年前更多的是战争手段，近 50 年可能是金融手段，未来大概是金融、技术、战争的融合手段。

比如近几年美国的境遇：疫情扫荡，经济危机影响，美国制造业外流严重，失业率又高，最难的是中国崛起了，威胁信号加强 ……在这种情况下，美国总统就面临着三大问题：经济增长问题，就业问题，保护国家霸主地位的问题。

那就有必要亮出自己最擅长的金融手段了， 比方说降息、加息 。这是美元收割国际市场最常见的手段。

比如， 2020 年疫情爆发，为了刺激消费，美联储不断降息，玩无限宽松的 0 利率游戏。一般来说，大规模降息，富人贷款会变得很容易，富人拿到贷款后，会把钱投到各类资产中去获利，比如本国的房地产、股市，国外的新兴市场等等，然后不断推高资产价格，营造出一片繁荣的景象。当看到投资已经获得不错的收益时，美联储会通过加息让美元回流，这一个举动能让曾经获得美元投资的国家白白替美元打工。美元满世界跑了一圈，带回了别国创造的价值，岂不美哉。

过去很长一段时间内，美国的这些招数都十分奏效，但这次例外。

一来，美联储加息，欧盟出逃的美元没有全部回到美国，而是去了中国香港，美国想要的加息效果没有达到，通胀和失业率还是那么高；

二来，美联储加息，美元上涨（美联储加息 —— - 美债收益率上升——买美元买美债的人多了——美元紧缺——美元指数上涨），但油价没有同步下跌，意味着美元想要通过“美元上涨，油价下跌”的套路来影响别国经济的想法没有达成。

有人就要问了，油价下跌，对于我们国家这样的大型石油消费国而言不也是好事吗？为什么美联储加息能利用油价下跌打击别国呢？

并不全是好事。

第一，石油暴跌给石油产出国（比如美国）引发了经济危机，但是，全球化 + 美元霸主的背景下，这些经济危机造成的负面影响最终也是会传导到石油消费国的。

第二，对石油消费国（比如中国）而言，油价下跌虽然有利于中石油、中海油、炼厂之类的企业 “抄底囤货”，但要注意，经济学上有一个词叫“ 挤出效应 ”。意思就是，油价便宜，大家都去买油来做基础能源，煤炭怎么办？新能源怎么办？

我们国家的能源行业分类共有 15 个，如果因为石油一家独大就放弃另外 14 个潜力更大的能源赛道，是很亏的。历史上看，我们曾经因为石油卡脖子、价格等问题，大规模使用煤炭作为基础能源，还牺牲了生态环境。正是因为如此，新能源应运而生且近十年发展迅猛，成绩斐然。新能源为我们打开了新的增长空间，创造了无数就业。如果说低油价长期持续，在没有硬性约束的情况下，市场肯定要重新大规模使用石油以降低各行各业的生产成本，这个时候新兴行业的进步可能就要慢下来，这是违背时代发展规律的。

这还不是最关键的，最关键的是，油价是涨还是跌，美元主导下金融危机是大还是小，都是任由美联储决定的。所以，想要获得发展的自主权，就要摆脱美元控制、争取一个好的发展环境。比如，像美国等发达国家那样，做到高水平的 “自给自足”（美国居民消费的 GDP 占比为 60.5% ，我国仅为 38.8% ， 2020 年）。为了达到这个目标，我们推出了伟大的双循环战略，其中，找到人民币的锚，对打开双循环格局至关重要。 如此一来，人民币换锚的内驱力有了。

另外，油价下跌，产油国亏大了！本来 1 桶石油 50 美元，现在 1 桶石油只能卖 20 美元，外汇收入大大减少了。对于这些产油国来说，石油就是国家经济的大动脉。为了保护本国经济和国家安全，产油国就就会减产，石油少了，石油价格就会被抬高，美元随之贬值。而现阶段美联储想让美元回流发展国内经济，不愿意让美元贬值，又碍于国内高居不下的通胀，不能再继续宽松印钱，所以只能采取加息缩表这一招，但这又会影响产油国的收入（美国自己也是大产油国之一）。一来一回，眼看就在死胡同里转悠了。

而且，近一年来，美元和石油的正常联动机制貌似失灵了，美元价格上涨，石油价格也上涨。这就意味着，美元可能再也难以用印钱、加息这些招数来收割了。这不， 人民币换锚的外驱力也有了。

外并驱，接下来我们就来谈谈人民币的锚定物。

二、人民币换锚，最佳选择是什么？

为什么一定要找货币的锚定物呢？

找货币的锚定物，实际上就是为购买某种货币找一个理由。

比如说大家为什么要购买某国货币，是因为要购买黄金？还是需要购买石油？还是要买别的什么？美元之所以这么强劲，就是因为全球都离不开黄金、离不开石油。找人民币的锚定物，大概率也要按照这个逻辑。毕竟纸币原本是没有价值的。

那么人民币可以锚定什么呢？

我查了一下资料，发现目前 主要有以下几种说法：人民币锚定美元，人民币锚定中国制造的产品，人民币锚定房地产 等等。

先说说锚定美元。 确实，过去很长一段时间，人民币被迫锚定过美元，但疫情之后，人民币和美元关系开始减弱。认为人民币长期锚定美元的人普遍认为，人民币发行主要参考美元趋势。什么意思呢？也就是说人民币印多少，主要考虑的是美元贵不贵，如果美元贵了，人民币就贬值了，购买等值美元就要花更多的人民币，那就要多印（因为要购买美国的高科技设备，比如芯片、光刻机等等，就必须要用人民币换美元）。

最后，市场上流通的人民币越来越多，就容易加剧通货膨胀，所以有个说法是：美国通过美元来转移国内的经济危机；而对于我们国家来说，这就是输入性通胀，是不健康的、危险的。过去，美元一加息，美元指数就不断上升，人民币也随之贬值。但疫情发生之后，这个窘境发生了变化。近几个月，美联储加息，照理来说人民币是要相应贬值的，但这回，美元指数虽然涨了，但人民币没贬值，反而跟着一块涨了。

为什么会逆向上升呢？不少专家认为，近期人民币强势，主要是因为中国疫情控制相对较好，没有太影响出口。而其他深陷疫情囹圄的国家没办法恢复生产，大家都需要从中国购买商品，所以人民币才如此抢手。

根据统计局披露的数据， 2021 年，中国出口最多的是“机电产品与高科技产品”（占全年出口比重为 53% ），其中，增长最快的是“自动数据处理设备及其零部件”、“集成电路”、“手机”；出口第二多的是劳动密集型产品（ 37% ），以服装类产品、纺织产品为主。换句话说，疫情防控稳住了中国制造出口。

再说说锚定中国制造的工业品。 既然大家都需要中国制造的产品，那么人民币能不能锚定中国制造业的产品呢？我认为可能性比较低。制造业总体来说会遵循 “成本不断下降、利润空间不断压缩、竞争不断增强”的发展规律，而且随着技术进步，生产效率不断提高，工业制品的价格也将持续下降。从我国出口价格指数走势也可以看出，工业品价格增长趋势不明显，弹性较差，不能成为一个优质的锚。

反观黄金、石油、美元，无论是近 5 年的走势还是近 50 年的走势，都有一个较大的浮动区间，市场化水平较高。所以，人民币锚定中国制造品不太现实，像美元一样锚定石油、黄金更不明智。

总的来说，出于安全考虑，人民币不能锚定美元；出于有效性考虑，人民币不能锚定中国制造品，那么能不能锚定房地产呢？

最后说说锚定房地产 。

货币其实是可以锚定房地产的，美元就是先例。

虽然美元明面上锚定的是石油，但本质上锚定的是 “美债”。意思就是美元的发行不仅仅看石油的需求，而更多地参考美债存量。比如说，美国人民不消费了，市场流动性差，于是美联储就会购买美债，从而把美元投放市场补充流动性。

货币锚定本国国债，底层逻辑是 “利用国家信用来发行货币，未来有需要时再通过出售国债回收货币”，前提是国家信用足够高，别国能完全相信你的货币不会暴涨暴跌给他国带来风险。

那么人民币为什么目前还不能锚定国债呢？一是因为金融市场不够完善，国债收益率曲线还不能体现出高水平的市场化特征；二是因为我们国家的货币政策还不能完全自主独立，仍然被美元霸权影响。

如果要让人民币锚定国债，房地产会是最好的途径吗？

根据美元的锚定历史可知， 优质的货币锚定物一般是 “具有正向外部性的内部锚” ，什么意思呢？

首先，价值锚 必须要有正的外部性 ，也就是这个锚一定是不断增加的，比如说石油就在不断增加，尽管几十年前就说了石油可探明储量是有限的，只能用 50 年；现在 50 年过去了，还是还能用 50 年。这是因为探测技术、开采技术也在进步，可探明的石油储量也在增加。就算石油真的没有了，还有山寨版的石油——页岩油，页岩油储量是石油的 100 倍，可以用 3000-4000 年。它俩功能差不多，但开采技术和应用技术上有点差异（世界上最先进的页岩油开采技术在美国，页岩油可探明储量排名：俄罗斯，美国，中国）。美元锚定石油，已经很稳定了，短期不会有石油枯竭没东西绑定的情况发生。

其次， 比较理想的价值锚应该是内部锚 ，可以和外部有固定联系，但一定不能高度依赖。比如美元锚定石油，美国自己肯定也是有一定产量的石油的，或者说有比较稳定、长期的石油产地作为战略要地。例如 “人民币锚定美元”，虽然锚定的是外部物品，但为了抵御风险，中国也积累了巨额的美元储备，截止至 2022 年 3 月，我国外汇储备规模就超过了 3 万亿美元（美国 2021 年 GDP 约为 23 万亿美元，我国外汇储备规模占比 13.8% ）。好比古代的“质子”一说，现代宏观经济学称之为“平衡国际收支”。

房地产具有正的外部性吗？有。从 1993 年至今，我国房地产开发投资总体呈不断上升趋势，存量、增量都在以不同的速度在发展，从某种程度上看，房地产具有正的外部性。

房地产是有价值的内部锚吗？是。房地产是货币的最佳抵押物，从经济学上看，房地产代表了货币信用，支撑着国家信用；从社会民生上看，房地产是人们安居乐业、社会身份和地位的象征。再者，房地产业是国民经济的支柱产业，占 GDP 的 7.34% （ 2021 ），间接带动相关产业占 9.9% ，合计约占 GDP 的 17% ，对 GDP 的贡献率为 13.9% 。 既是经济增长的火车头，又是带动消费的大马车，还是民生发展的稳定器，房地产其实超乎想象地重要。 如果房子无法在市场上周转起来，负面影响还是很大的：小到老百姓融资困难，大到经济发展受阻。

聊到这里，再回看美元的锚定历程不难发现，美元锚定黄金，锚定石油，最终还是回到了标榜着国家信用的美债和房产（房地产抵押债券， MBS ）上。 如果说人民币换锚势在必行，房地产可能是 “下一站”的最佳选择，但是任重道远。

全文总结：

（ 1 ）美元锚定黄金、锚定石油，从“金本位”到“美元本位”再到“美债本位”，用尽了天时地利人和，确立了美元霸权。

（ 2 ）人民币过去锚定美元，货币政策被动；而眼下石油美元失灵，人民币逆向强势，国际局势复杂，可能迎来了天时地利人和，房地产或许是人民币换锚的最佳选择。

本文数据、图片和部分观点参考以下资料：

[1] 杨帅，温铁军 . 货币“回锚”：新发展理念下一种货币供给生态化转型方案 [J] 探索与争鸣 .2022.01.51-62.

[2] 黄奇帆：人民币锚定美元绝非长久之计 . 中新经纬： http://www.jwview.com/jingwei/html/05-14/482785.shtml

[3] 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告

[4]http://ier.ruc.edu.cn/asp/10-1/%E5%88%86%E6%8A%A5%E5%91%8A%E5%90%88%E9%9B%86.pdf

[5]https://zhuanlan.zhihu.com/p/68384107

[6] “国际货币体系的发展历史” https://m.thepaper.cn/baijiahao_7672151

[7]https://www.cmegroup.com/cn-s/education/featured-reports/oil-global-ramifications-of-falling-prices.html

[8]http://finance.sina.com.cn/zl/energy/20141103/150220717285.shtml

[9]https://pic.bankofchina.com/bocappd/rareport/202202/P020220214846470213495.pdf

[10]https://zhuanlan.zhihu.com/p/340722282

[11]http://finance.sina.com.cn/zl/china/2021-10-29/zl-iktzscyy2363864.shtml

[12]https://finance.sina.cn/2021-11-02/detail-iktzscyy3120351.d.html?oid=172&vt=4&cid=76749&node_id=76749