市场到底了吗？

· 这是第 4804 篇原创首发文章 字数 5k + · · 吴照银 | 文  关注 秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 · 上证50指数、沪深300指数连创今年新低后，股市在11月初出现了反弹，一周内上证综指上涨达到5.31%，创下今年内最大的周涨幅，科创50指数更是连涨4周，累计涨幅达到20%，形成所谓的技术性牛市。 本来这是一个非常正常的市场波动，股市有涨有跌，不是涨就是跌，跌多了自然会有反弹，股民对此也会泰然处之。但是由于这次从较低的点位反弹，且单日成交量突破到一万亿，更有一些大V高喊股市见大底了，甚至有券商分析师称年内高点能到3700点甚至4000点，这让本来平静的股市瞬间起了波澜。 如果从短期的角度看11月初的反弹是非常好解释的，原因不外乎如下三点：

一是 股市在经过了连续的下跌甚至创新低后本身有反弹的需要，因为股市再弱也有跌深反弹；

二是 外围股市尤其是美股10月涨幅较大，其中今年10月份是道琼斯指数有史以来同期涨幅最大的月份，这样A股受外围上涨的影响有补涨的需要；

三是 11月初的多篇来历不明的“小作文”给平静的股市带来了兴奋点，让股民出现了久违的躁动。但是绝不能把这些短期的反弹理解为长期趋势性上涨，也不能就此得出市场已经见到大底甚至会在短期内快速上涨的结论。 股市是否已经见到大底，需要从股市的中长期逻辑来分析，首先就要判断今年以来造成市场连续下跌的因素是否已经有明显的转变。

今年以来A股的各种指数都出现了下跌，除了上证综指跌幅不到20%外，其它的成分指数如沪深300指数、创业板指、深成指、上证50指数、科创50指数等跌幅都超过了20%，上证综指在前10个月里有7个月收阴，虽然2022年还有不到两个月（不到40个交易日），但从截止到目前看今年是一个标准的熊市。 下跌的原因很多，主要包括以下几点：美国加息导致的全球风险偏好下行、中国经济增速低于潜在增长水平、外资的撤离、A股的增量资金不足等。 那么判断A股是否已经见大底即要判断这些因素是在好转还是变得更差，或者说前期的下跌已经在多大程度上反映了投资者的预期，未来变化是否已经充分反映在当前的估值调整之中，因此需要对各种下跌因素进行逐一分析。

美 国未来加息是否已经被股市充分反映

今年全球股市普跌，主要经济体的股指跌幅都超过10%，甚至超过20%，其罪魁祸首就是美国连续的大幅加息。 美联储加息通过债券收益率、汇率、国际资本跨境流动等多个机制造成资本市场风险偏好下降，带动股市下跌，同样由于美联储大幅加息导致中美利差倒挂、人民币贬值和国际资本流出，进而引起A股持续下跌。

美国加息的原因是美国出现了大幅的通货膨胀，如果通胀继续维持高位，那么美国加息就不会停止。目前市场预期美联储最终将上调政策利率至5.0%～5.25%，可能的路径是12月加息50个基点，明年2月加息50个基点，明年3月加息25个基点，随后停止加息并保持利率不变直至四季度。美联储声称美国的目标通胀率要达到2%，而这离目前8%以上的CPI值还差较多。 如果进一步分析美国本轮通胀的根源，可以发现从2021年开始持续的、大幅通胀主要来源于货币超发（见图一）。具体而言，到新冠疫情暴发前的2020年2月，美国广义货币M2余额为15.38万亿美元，但到了2022年3月，美国M2余额为21.85万亿美元，两年多一点时间增加了6.47万亿美元，其中2020年全年增加了3.8万亿美元，两年新增货币占美国历史货币发行总量的30%。历史上从来没有过如此巨量的货币投放，因而想在短期内降低通胀非常困难，甚至是不可能的事。 因此，美国的通胀率还会在较长时间内高位运行，要达到美联储的目标通胀率即2%还需要很长时间，那么美国的加息周期和最终的加息幅度可能会大幅超过目前的市场预期（即联邦基准利率最终达到5%～5.25%）。进而美国的国债收益率还有较大的上升空间，美元指数仍会上升，在这期间，人民币汇率也会有贬值压力。以此推论股市，不但美股尚未见底，A股就此见底向上恐怕也比较难。

｜图一。数据来源：WIND；中航信托

中国经济未来一两个季度仍低于潜在增速

如果经济已经见底，甚至在未来几个月内能确定性地判断出现拐点，那么股市可以领先一段时间见底，逻辑上是支持的。 但从三季度经济数据以及10月份的一些高频数据看，实际经济增速仍然低于潜在经济增长水平，并在未来一两个季度仍会低于潜在增速，股市不能领先经济周期太长时间。

三季度GDP同比增长3.9%，前三季度累计增速为3%，离今年两会定的5.5%的目标相差较多，三驾马车有喜有忧。财政支出加码，基建投资发力，累计同比增速从二季度9.25%提高至三季度11.2%，是经济平稳恢复的重要力量。制造业投资稳健，累计增速略下滑。市场寄予厚望的房地产仍不见起色，房地产开发投资每况愈下，累计增速从二季度-5.4%下滑至三季度-8.0%。 虽然疫情时断时续，但对消费的负面影响减弱，社会消费品零售总额同比增速上升至2.5%上下，其中8月份受基数影响较大，同比增速达到5.4%。工业生产恢复势头较好，去年三季度基数又偏低，9月工业增加值同比增速达到6.3%，是去年8月以来的高点（不考虑春节假期影响下的2月）。年底之前，预计政策将继续发力，但很难进一步加码，经济旧患未解又添新忧，房地产困难重重，出口拐头向下，经济整体表现平淡。 房地产政策积极，但效果差强人意。年初至今，房地产政策层出不穷，市场也曾寄予厚望。地方政府“用足用好政策工具箱”，多维度、多途径刺激购房需求，取消限购、购房补贴、降低二套住房首付比例、降低公积金贷款首付比例、子女可提取父母住房公积金等政策全面开花。 中央政府也积极配合，5月下调首套住房商业性贷款利率，非对称下调5年期以上贷款市场报价利率（LPR），阶段性调整差别化住房信贷政策。9月出台居民换购住房个人所得税予以退税，下调首套住房公积金贷款利率0.15个百分点。政策积极，但房地产市场毫无起色，无论是销售面积、销售金额，还是新开工面积、施工面积，今年都大幅低于过去几年正常水平。“金九银十”也竹篮打水一场空。恢复消费者的信心需要时间，房地产企业改善现金流也需要时间，房地产的冬天有点长、有点冷。

｜图二：今年房地产累计销售面积低于过去几年。 数据来源：WIND；中航信托

｜图三：房地产投资 （累计）新开工面积大幅低于往年。数据来源：WIND；中航信托

海外需求走弱，出口增速放缓。上半年进出口一枝独秀，同比增速一路上行，7月份出口增速高达23.8%。8、9月进出口明显下滑，出口增速下降至7.1%和5.7%，不及5、6、7月增速的一半，10月份出口增速仅为0.3%。剩下两个月，出口增速可能进一步下滑。 实际上，进出口增速下滑是普遍现象，并非中国独有。韩国进出口同比增速从年初24.2%一路下滑至9月6.0%。究其原因，罕见的高通胀和大规模收紧的金融环境压制了海外需求。 10月，国际货币基金组织（IMF）《世界经济展望》将发达经济体GDP增速下调至2.4%，将2023年增速下调至1.1%。全球经济衰退加剧，海外需求下滑。此外，去年11和12月出口基数偏高，一定程度上也会压低今年的增速。

｜图四：中国进出口增速趋于下滑。 数据来源：WIND；中航信托。注：由于今年人民币对美元汇率波动较大，图中进出口金额均以人民币计价。又 注： 2020年2月和2021年2月进出口增速异常，图中采用临近两月均值作为替代值

接下来四季度和明年一季度，经济活动进入到淡季，重大政策比如进一步的财政宽松等都要等到明年两会后才有可能实施，因此在今年三季度的3.9%增速之后，四季度以及明年一季度的经济增速大体上仍在此水平，难以达到5%～5.5%的潜在经济增长水平。经济增长仍在底部徘徊，企业盈利就难以上升，股市的价值中枢就难以上行，那么股市在短期内就难以脱离底部区间。

市场资金面仍没有改善，外资仍在流出

如果市场不断地有增量资金流入，即使经济基本面不好，那么股市也能上涨。 但是目前观测到的各路资金仍没有进场迹象，甚至外资仍在流出。

首先，公募基金的发行仍然较为低迷，每月发行仍只有两百亿水平。 今年股票型和混合型公募基金发行一直不力（见图五），月平均发行量远低于2020年的2700亿和2021年的1500亿，10月份发行不到200亿份。并且从各个基金销售渠道看，短期内很难看到有基金发行复苏的迹象，这么低的基金发行数据想撑起连续上涨的行情并不容易。

｜图五  偏股型基金发行继续疲软。 数据来源：WIND；中航信托

其次，外资不但没有净流入，反而呈现净流出状态。 过去几年，北向资金一直呈现净买入状态，比如在2021年北向资金净流入达到4400亿元，成为A股一支重要的力量。但是今年以来北向资金一直非常犹豫，8月份以后甚至出现了大幅流出，导致今年以来不但没有净流入反而出现净流出，截止到11月8日，今年以来北向资金净流出达到89亿元（见表一），这从2015年开通沪股通和深股通以来是从来没出现过的。

｜表一  今年北向资金已经开始净流出。 数据来源：WIND；中航信托

外资流出的主要原因是中美利差倒挂以及外资对中国经济的看法偏悲观。中美利差倒挂短期内难以消除，甚至随着美国继续加息还会进一步扩大。目前美国两年期国债收益率高于中国两年期国债收益率超过2.5个百分点，这导致资金离开中国资本市场。而中国经济重新进入上升通道大概要到明年二季度，外资在观察到中国经济强劲上行后会再次入场，而目前阶段外资仍在观望甚至继续流出。

具体而言，外资买入A股主要是通过QFII、RQFII和陆股通（沪股通、深股通）三种方式，截止到11月9日陆股通或称北向资金存量仍有16256亿元，QFII、RQFII持有A股的市值大体与此相当，即外资持仓总计约有3万亿。 其中约五分之一是被动指数型投资，剩下的又有大约一半是跟踪指数投资，再剩下的大约1万亿是主动管理投资。

假设主动管理规模的30%即3000亿因为各种原因撤出，那么在短期内会对市场造成一定的冲击，而这些冲击主要集中于一些指数权重股，因此对指数会有较大的影响。

整体估值位于历史底部，但并非绝对低点

从市场的整体估值看，目前估值水平确实处于底部区间。 如图六，以中证系列指数为例，目前的市盈率都处于历史底部区间，或比历史估值位置略高10%，比如沪深300指数在10月31日收盘时的市盈率为12.5倍，该指数在2014年5月的极限市盈率低点到过10.3倍，2013年6月底极限市盈率低点到过10.8倍，可以看出10月底的低点对应的估值仅比历史极限最低估值高约10%。

中证500指数在10月28日收盘时的市盈率为16.2倍，这已经处于历史最低估值水平，即使在2019年1月3日上证综指收盘在2464点时，对应的中证500指数的市盈率仍达到16.9倍。 中证1000指数在今年5月6日市盈率达到22.1倍，10月28日的市盈率为23.6倍，2018年的10月19日该指数达到历史最低市盈率19.3倍，因此目前估值水平大约比历史最低估值水平高10%～20%。

｜图六  中证系列指数市盈率处于历史低位。 数据来源：WIND；中航信托

目前各主要指数的估值水平处于历史低位，这里可以引出两点思考：一是可以通过历史的最低估值作为参照系，目前的指数从较长的时间来看是比较安全的，下跌的空间不会太大；二是历史估值是可以打破的，历史最低估值并不一定是将来的最低估值，甚至不一定是本轮下跌的最低估值。换言之，历史的最低估值可以参照，但不能刻舟求剑地认为到了历史最低估值就一定上涨。 单从估值这一条看，上证综指在3000点以下，保险点说在2900点以下喊出是历史底部，从较长的时间考量并没有太大的风险，这也是一些网络大V和券商分析师大喊见底的底气所在。 但是从投资策略的效率考虑，判断目前这位置就已经是本轮股市的大底，显然逻辑并不充分。历史的经验表明，往往在市场的底部区间，股票的下跌速度很快，即使在指数下跌很少甚至不再下跌的情况下，个股跌幅却非常明显。 一个简单的数学计算表明，当股价从100元跌到20元时，跌了80%，如果觉得这时是底部，即在股价为20元时买入，当再次下跌到10元时，作为20元买入的投资者其跌幅不是10%而是腰斩，即使从较长的K线图上看10元与20元相对100元差别不是很大。 综合上面的多个因素考虑，判断目前位置就是本轮股市下跌的大底，其论据并不充分，无论是经济基本面还是股市的资金面以及全球宏观逻辑的推演都不支持这一结论。市场可能还需要一段时间的调整，等待投资者的预期更接近基本面的未来趋势，指数才会走稳并具有更好的投资机会。 但从较长时间的操作角度考虑，即在上证综指3000点甚至2900点下方，逐步介入是可以的，但是不要快速地、大比例地建仓，需要谨防尾部杀跌风险。在目前状态下，选择底部区间定投也是一种相对有效的策略。

毕竟绝对的底点是不可能预测出来的，只有通过不断地试探、交易才会大致地测试出底部，也只有在底部不断地试错、小仓位地介入才能获取较低的买入成本，当指数趋势性上升时才能获得更高的收益。

「 图片 | 视觉中国 」

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