滕泰：股市能否接力房地产，成为中国经济新引擎

谈到经济增长的引擎，通常有很多维度，有从人口、土地、资本、技术、管理等要素投入和增长模式的维度，有从出口、投资和消费等总需求的维度；也有从行业或其他维度，比如人们常常说房地产、工业化、城镇化是经济增长的引擎等等……

一个增长引擎熄火了，通常需要同等维度和力度的其他引擎来接力。如果人口增长和资源投入不可持续，创新的引擎就得跟上；如果投资和出口的引擎减弱，消费需求就必须扩张；如果像房地产这样的引擎熄火了，恐怕就只有股市这样的引擎能接力。但中国股市真的能接力房地产，成为中国经济增长的新引擎吗？

股市接力房地产，须扛起四大功能

过去二十余年间，中国居民财富的增长很大程度上依赖于房地产市场的繁荣。购房不仅是安家立业的象征，更是一种几乎“稳赚不赔”的投资方式。

除了财富蓄水池功能，房地产的发展既促进投资增长，又促进消费增长，还为地方政府搞基建投资提供了“土地财政”资金来源。然而，随着近几年房地产价格下跌和房地产投资负增长，其作为居民财富蓄水池、拉动投资、促进消费、土地财政等四大功能都已不复存在。

“土地财政”、拉动投资的功能失效。在城镇化率从36%突破66%的进程中，房地产投资占GDP比重长期超10%，但近几年房地产投资持续两位数负增长，房企债务暴雷频发，不仅建筑建材等相关行业受到影响，而且土地财政迅速萎缩，很多地方政府被债务风险困扰，基本建设投资能力也大为削弱。

消费促进消费的功能逆转。房地产繁荣时期，曾经拉动家装、家电等几十个行业的消费繁荣，而如今房地产行业下行，不但与住房直接相关消费同比增速大幅下滑，而且房价下跌减少了居民的财富、变相提升了居民的负债杠杆，从“财富锚”到“债务源”的转变，削弱了居民的消费意愿和消费能力， 

作为居民财富蓄水池的功能削弱。根据有关部门统计，房地产曾占中国家庭财富超70%，但根据这几年由于房价下跌，目前这一比例已经降至50%~60%之间，叠加房产流动性骤降，房地产作为居民财富蓄水池的功能体验已不同以往。

面对房地产作为增长引擎的乏力，从决策部门到投资者，从国内居民、企业到全球投资者，都不约而同地将目光投向中国股市——中国股票市场是否正被赋予新的历史使命？它能否接棒房地产的四大功能呢？

股市上涨如何促进民间投资？

不久前参加某闭门形势分析咨询会，坐在对面的负责人提问“如何靠政府投资、国有投资带动民间投资？”我的观点是，当前阶段已不同于十几年前，政府和国有企业也应该减少低效和无效投资，在政府投资本身面临着诸多问题的背景下，很难带动民间投资，尤其对那些没有盈利前景的项目，政府和国有企业投入再多，民间投资也不会跟进。

民间投资听谁的？当然是听市场的——促进民间投资回升，不能靠政府投资带动，只能靠消费或股市激活市场，让市场引领企业投资。靠提振消费来激活市场，已经成为今年的重点经济任务之首，那么股市活跃如何促进民间投资呢？

要理解这个逻辑，我们需要借助诺贝尔经济学奖得主托宾提出的Q理论。这个理论的核心很简单：用企业的股票市值除以重建同样规模企业所需的成本，得到的比值就是Q值。当托宾Q值大于1时，说明市场对企业估值高于实际建厂成本，企业自然更愿意投资建新厂；反之，当托宾Q<1时，企业收购现成资产的成本，小于新建成本，因此企业宁可收购已经建成的老项目，新增投资意愿下降，就会出现民间投资负增长。

在任何一个市场经济国家，股权价值通常都是由股市估值决定的，股市估值越高，托宾Q值越大，企业估值越高，全社会投资增速越快；反之，前几年股市低迷，企业股权估值越低，托宾Q值越小，全社会投资增速就越低，如果托宾Q值小于1，自然会出现民间投资负增长。

在现实中，股市上涨还会从更多维度促进投资。

首先，股价上涨直接提升企业融资和投资能力，让上市公司更有底气扩大研发投入、布局新投资、拓展新市场。随着股价上涨，只要托宾Q值超过1，企业便可低成本发行股票募集资金，用于建设新生产线或并购创新团队，从而推动技术进步和产业升级。更高的股价不仅企业增发股票融资变得更容易，而且还可以募集到更多资金。今年以来，随着港股的持续活跃，比亚迪、小米等很多公司都通过定向增发获得单笔几百亿元融资。

其次，股东可以用升值后的股票质押获得更多贷款，或直接减持股票获得现金，投资能力大大增强。前些年中国股市低迷时，上千家上市公司股东面临股票质押爆仓风险，上百家企业股东失去了公司控制权，整个社会的投资意愿受到严重抑制；今年以来，随着股市的持续上涨，那些没有失去控制权的上市公司的民营大股东们正在逐步解除质押风险，纷纷恢复投资能力；那些减持股票获得现金的大股东们，要么找到新项目扩大投资，要么用于改善生活、促进消费，从不同的路径促进经济复苏繁荣。

如果一个健康发展、持续上涨的股市，可以成为促进民间投资最直接的推动力量，那么在房地产投资持续负增长的转型节点，以股市上涨来促进投资回升，自然就可以成为一个最重要的政策发力点。

股市上涨能不能提振消费？

除了促进企业投资，股市上涨还能通过财富效应直接刺激居民消费。当居民持有的股票增值，其可支配收入预期上升，消费意愿也随之增强。行为经济学中人们倾向于将投资收益视为“意外之财”，更愿意用于增加消费。

从传导机制来看，股市上涨主要通过三个渠道刺激消费：首先，直接财富效应显著。根据美联储的研究，随着股票财富增加，居民消费支出保持正比例增长。其次，预期收入效应不容忽视。有关行为经济学研究表明，当投资账户浮盈超过20%时，大部分投资者都会提高消费计划。第三，流动性和融资便利效应助推消费升级，持有同样市值股票的家庭与持有同样价值房地产的家庭相比，前者引为资产流动性和融资便利，其消费倾向更高。

有学者通过计算2024年之前的十年中国股市和消费的关系，证明中国股市上涨不能促进消费，这种研究方法看似严谨，但逻辑和结论的错误也是显而易见的——过去十多年，中国股市总体是熊市，即便有阶段性、结构性的牛市机会，大部分投资者也都亏损，这样自然不能促进消费；如果能够像美国、日本、印度那样出现长期牛市，让大部分投资者都能赚到钱，怎么可能不促进消费繁荣？

当然，股市对消费的提振是有结构性特征的，股价上涨会刺激高收入和中等收入群体的消费支出增加，但中低收入群体因为不持有股票或基金，受影响较少。因此，在发挥股市财富效应的同时，还需要配合收入分配改革，比如推动农村土地流转、增加对农村居民的社保支持等，才能实现消费的全面复苏。

综合来看，在房地产拉动效应减弱的背景下，持续上涨的资本市场有望成为繁荣消费的新引擎。在政策层面，通过增加居民财产性收入来提振消费，已有明确表述。

股市能否重塑居民财富蓄水池？

曾几何时，房地产如同一个巨大的财富容器，承载着无数中国家庭的资产梦想。前几年的巅峰时期，中国房地产总市值超过450万亿元，相当于GDP的四倍以上，居民家庭七成的财富都沉淀其中。然而，短短几年时间，这个延续了二十年的财富故事已经完全逆转——居民住宅财富价值平均缩水30%。

与此同时，资本市场悄然崛起，A股总市值从几十万亿元跃升至于2015年8月的约110万亿元。一降一升之间，这场财富蓄水池的转换已经悄然展开。

放眼全球，美国股市的总市值超过其GDP的200%，连印度和日本股市市值也超过其本国GDP的140%，而中国当前110多万亿的股市总市值占GDP比重还不足80%。

展望未来，假设5年后中国GDP总量达到约170万亿元，资本市场达到GDP的140%左右，那中国股市的总市值应该在240万亿元左右，有一倍以上的增长空间；如果达到美国200%以上的水平，则340万亿元以上，有两倍多的增长空间。

假定到2030年，中国股市规模有望突破300万亿元，股票、基金等金融资产也成为家庭财富主体，这场财富蓄水池的转换将带来哪些影响呢？

如果中国股市规模突破300万亿，拥有大量上市公司股权的央企控股平台、地方国资、社保基金的财富是否增值，因土地财政带来问题是否已经化解了呢？

在这场正在悄然发生、静水深流的财富革命中，当每个普通人的投资账户与国家财富、经济转型和产业升级同频共振，这不仅仅是居民投资渠道的转换，更是国家财富结构、产业结构和经济发展理念的升级。

挑战重重，前景无限

看着大洋彼岸面的道琼斯指数从2009年初的7000点附近，上涨到现在的45000点左右，形成股市与经济互相附近的良性循环，有多少国人还延用计划经济思维把股市称作什么“虚拟经济”、把股市上涨当做“脱实向虚”？又有多少人嘴上说支持慢牛、长牛，内心却是叶公好龙般地对中国股市每一天的上涨都充满着恐惧？

2008年以后，美联储曾果断降息到零利率，从而才有美股连续十几年的牛市；日本从2013年开始执行超量化宽松政策，并在2016年开始执行负利率政策，终于走出了长达20多年的通货紧缩，欧盟也于2014开始其负利率政策……为了让中国经济尽快走出通缩，如果零利率、负利率是大势所趋，我们会以多快的速度打开降息空间呢？为了“巩固资本市场回稳向好的势头”，我们对宽松货币政策、货币流动性充裕的表述，什么时候才能改为“既要满足实体经济的需要，也要满足房地产、股市等资产市场的需要”呢？

在美股市场，英伟达、微软、谷歌、Meta、亚马逊、苹果、特斯拉这些科技巨头撑起了半壁江山，其创新基因深深烙印在资本市场的血脉里。反观我们的A股，市值排行榜前列依然是银行、石油等这些传统巨头——这不是简单的股市现象，而是增长结构和财富分配的深刻差异——面对英伟达公司市值的持续上涨，以及我们n个万亿市值的银行股持续上涨、翻倍行情，有资本市场人士开玩笑说，漂亮国有英伟达，咱们有“银伟达”！ 

根据锦缎研究院公众号的计算，同样面对人工智能时代的历史机遇，过去五年4家科技巨头的资本之和达到5.36万亿美元，而中国7家互联网头部公司的资本开支只有6300亿人民币，60倍差距？在这场中美人工智能竞赛中，我们靠什么取胜？背后的国家财富结构和金融结构，需要什么样的资本市场支持？

中国这场增长引擎的接力，与其说是主动选择，不如说是形势所迫。

当出口增长受阻、投资过剩，应如何推动居民收入、社会保障、财政政策、货币政策的等一系列的改革和转型，才能全面提振消费需求？

当靠拼人力和资源投入、拼成本和价格的增长模式不能持续，当越来越多中国制造业深陷内卷式竞争，中国的增长模式如何实现从生产函数支配下的投入/产出逻辑，跃升到“创新函数”支配下的硬科技与“软价值”创造逻辑？

当房地产从增长引擎成为化解风险的对象，当股市从“晴雨表”变为“助推器”，资本市场要实现真正的“健康牛”，需要的不只是市值增长和财富的转移，更是对投资、消费、科技创新的实实在在促进，以及增长基因改造所带来的上市公司业绩回报的持续增长。

……

尽管面临诸多挑战，痴心不改、一如既往支持大A的投资者队伍却不断壮大，7月沪深证券新开户再次同比大增，中国投资者对股市信心正在恢复、提升。随着各条线的经济政策都开始实事求是的探索，资本市场监管理念也越来越开放包容，在央行无限流动性支持下，面对外部冲击GJD行动更是果断有力，再加上上市公司治理结构不断完善、业绩回报预期提升，中国股市早晚能成为中国经济增长的新引擎。