一场被放大的恐慌

上周，美国代表性的Neocloud公司CoreWeave（CRWV）一只2032年到期、票息9.625%的债券，收益率一度突破15.5%。债券价格从月初的约85美元跌至78美元附近。当天，CRWV股价暴跌15.5%，Neocloud同行NBIS也遭到抛售。

随着CRWV债券价格的暴跌（对应的，收益率大涨），市场首先当然是自我怀疑，就像两周前10年期美国国债收益率突破5.20%平台那样，先不计代价的抛售，再来反思，尽管这个收益率已经回落到了5.08%，其实反思已经不用再进行了。

我们的问题是，这场由CRWV债券价格暴跌引发的全球AI资产大调整是存疑的。市场上持有空头敞口的dealer完全可以利用最近比较集中的负面叙事以及做空流动性极度不佳的公司信用债市场来获利。

相对于股票市场的交易流动性，债券市场有时候是最便宜的恐慌制造机。

先看两个市场的结构性差异。CRWV的股票每天可以成交数十亿美元（10月14日的成交量是74亿美元），而最近这轮波动期间，CRWV四只普通债券（见下表）的公开TRACE成交记录，单日披露面值大致只是数千万美元量级的成交。

比如，10月13日，2032年到期的CRWV债券有16笔有效成交的收益率不低于15%，披露面值合计成交只有1120万美元，10月14日，收益率不低于15%的有效成交披露面值合计也只有5278万美元。

这意味着什么？

股票市场有大量参与者持续报价并成交，而债券市场却可能存在持有人集中、买卖价差较大、愿意接盘的资金有限等问题。在这样流动性不佳的市场里，一定规模的主动卖盘就可能引起显著的价格变化。

如果一只债券的买盘很薄。有人持续卖出，报价逐级下移，收益率迅速上升。即使成交金额相对有限，这个价格也可能被市场数据系统、财经媒体和社交网络迅速捕捉，接下来，交易的恐慌就来了：

最初的问题是，CRWV这只债券为什么跌了？

随后变成，CRWV是不是快要出现信用危机？

再随后就变成了，Neocloud是不是依靠债务堆砌出来的脆弱商业模式？最终，投资者开始抛售的不再只是CRWV债券，而是CRWV股票、同行NBIS以及其他与AI资本开支有关的股票。

所以，真正的杠杆，不是债券市场的成交金额，而是债券价格变化所触发的市场预期变化。做空者不必制造一个故事，只需要放大一个已经存在的故事。而当下的AI市场，并不缺少可以被放大的负面叙事。

• OpenAI的年化收入究竟采用什么统计口径？

• Anthropic即将IPO，其发行估值是否过高？

• AI公司的收入能否覆盖不断膨胀的开支？

• 美联储10月究竟加不加息？

这些问题都是真实存在的分歧。它们不必是虚假消息，也不必由做空者创造。但对于已经持有空头敞口的对冲基金，或者在市场中承担交易与做市业务的机构而言，这些分歧提供了交易的机会，而把CRWV债券收益率突然打到15%就是那个启动交易的按钮。

15%并不是一道具有魔法效力的违约线，但它足够醒目，足以让投资者开始讨论“困境债务”，也足以把一家公司的融资问题，升级为整个AI基建行业的风险问题。当市场开始讨论债务海啸，做空者就可能不必再花费大量资金推动股票下跌。

恐慌本身，就会成为新的卖盘来源。

而且，负面叙事并不需要证明AI产业长期没有前景。它只需要让投资者开始怀疑：即使AI需求持续增长，当前承担巨额债务的基础设施公司，是否能够在合适的时间、以合理的成本，把需求转化为现金流？

两周期，10年美国国债收益率突破5.20%平台时，这个怀疑的故事就出来表演过一次，尽管现在这个收益率已经回落到5.08%。OpenAI和Anthropic两家的ARR（年化收入）支撑得过来么？

而黄仁勋是这样回答的：

10月15日，黄仁勋在BG2播客的最新访谈中，对AI资本开支能否获得足够回报这一问题给出了一个重要反驳：市场把数万亿美元的AI基础设施建设，过度押注在OpenAI和Anthropic两家公司的收入增长上，从一开始就问错了问题。

还记得么？在上个月DELL的财报后Earnings Call中，在回答Bernstein关于企业客户增长趋势提问的时候，DELL的回答是下面这段话：

“That acceleration is enterprise. Enterprise customers grew quarter over quarter year over year…So we are seeing more enterprise customers…But the momentum with enterprise is best measured by number of customers.The number of customers that are buying repeatedly is all up and the indicators are strong.”  那种加速来自企业端。企业客户数环比、同比都在增长…所以我们看到更多的企业客户…但企业端的势头最好用客户数量来衡量。重复购买的（企业端）客户数量全面上升，且指标强劲。

所以，这就意味着AI已经在发生一次非常关键型的扩散：Anthropic和OpenAI的ARR（年化收入）不再是决定性的叙事，因为Enterprise AI开始加速、开始全面的渗透爆发，并将持续为AI CapEx预算和付费。 

（全文完）