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拓品新消费古茗被迫上市
拓
罗素//约 5 分钟
“破发”已经成为行业内挥之不去的魔咒。
来源 | 拓品新消费
作者 | 罗素
编辑 | 岳颜
2月12日，港交所第三家快消茶饮品牌古茗正式挂牌交易。开盘短暂涨超3%后成交量开始低迷，午盘后掉头向下，最终跌幅超6%。13日更是演都不演了，开盘十分钟后股价就跌掉10%、出现天量换手。后续虽一度翻红，但最终仍收跌1.5%。最终四个交易日跌去超10亿港币市值，再加上港股特性，未来古茗股价还有下探可能。这个结论也并非无的放矢，像奈雪的茶于2021年6月上市、股价达到18.98元的高点后就一路下滑，目前股价仅有1.3元、总市值也只剩下22.17亿。同样的茶百道，于去年4月上市、股价也从最高15.6元跌至9.6元，市值为142亿。资本用脚投票，表达对快销茶饮行业的唾弃。“破发”已经成为行业内挥之不去的魔咒。根据古茗招股书来看，此次IPO共发行了1.59亿股，按照募资约3亿美元，估值超200亿港币。这就带来一个反直觉的现象：古茗、茶百道与奈雪的茶这三家上市企业在消费者品牌认知度上差别并不大，但市值却天壤之别。这其中的定价议价权究竟在哪些方面？招股书显示，古茗目前以加盟模式为主，97%以上的收入来自加盟商，其中包含原材料销售和各种加盟服务费。2023年，古茗加盟商单店经营净利润为37.6万元，利润率高达20%。这一数字是明显高于市场平均水平的。拓品新消费曾于2024年7月，对蜜雪冰城、奈雪的茶、沪上阿姨、霸王茶姬等较为热门的品牌、以及一些私人品牌咖啡茶饮店做过线下调研，只有个别位置得天独厚、业绩突出的门店能勉强达到利润率20%，但平均也不过15%。特别是古茗招股书中提到的“下沉市场”小县城等，这些品牌的店面因市场饱和、竞争剧烈等原因，年利润部分甚至只有3万元。如果是一二线城市、且客流量较高的门店，以拓品新消费实地调研的蜜雪冰城为例，其旺季月总销售额约为30万左右，淡季普遍为旺季的四分之一，全年销售额约为210万。但扣掉水电税收、员工成本、材料采购、房租与服务费等共计约175万，全年利润也只有35万、利润率约为16%。远低于古茗的数据。而且古茗招股书同时显示，公司聚焦下沉市场，80%的门店位于二线及以下城市，40%位于乡镇，价格区间为10-18元，主打性价比。也就是说，古茗在其他品牌下沉市场的门店利润率都极低的情况下，拥有40%的乡镇店非但没拖后腿，甚至还保持了平均单店20%的利润率，那实难想象在客流营业额与利润更高的一二线城市中的古茗，到底有多赚钱。如果这些纸面数据没有问题，那以目前古茗近9800家加盟店、且单店利润率高达20%的规模，其利润与估值超出奈雪的茶、茶百道，甚至超过目前等待IPO的老大哥蜜雪冰城，都是理所当然的。归根结底其实在于，不管直营还是加盟、不管利润率多少，市场已经把茶饮归于“夕阳产业”，其依赖加盟扩张、同质化竞争加剧、消费市场增速放缓等特质，已经和目前二级市场最惨烈的光伏板块有得一拼。在这个前提下，古茗也好、茶百道、奈雪的茶也罢，甚至等待上市的沪上阿姨、蜜雪冰城，都是一条一眼望到头的商业逻辑。故事再动听、数据再豪华，也打动不了投资人了。譬如此次招股书中，古茗提到计划将把此次全球发售所得款项净额约25%用于扩充信息技术团队，提升业务管理和门店运营数字化水平；约25%用于加强供应链能力与管理效率；约20%用于加强品牌建设、提高认知度；约10%用于持续推行地域加密策略；约10%用于产品研发；其余约10%用于营运资金及其他一般企业用途。但与之相对应的，是整个行业加盟速度急剧放缓、门店总数不断萎靡；是供应链极端内卷、互相倾轧；是各大茶饮品牌各自画地为王、难以渗透扩张；是消费者对种类越来越多的抽象茶饮种类和名称的疲劳。譬如在加盟店扩张上，根据中国连锁经营协会发布的数据，我国新茶饮市场规模增速从2023年的44.3%放缓至2025年的12.4%。而根据窄门餐眼的数据，近一年我国新茶饮新开门店近12.8万家，但门店总数较去年同期却少了1.78万家。即一年内倒闭的新茶饮门店超14万家。倾天之势下的古茗也没有独善其身的可能。招股书显示，2022年，古茗全国门店同比增长17.1%至6669家，2023年门店数同比增长35.0%至9001家，但2024年前九个月门店数只有9778家，扩张速度明显放缓。且2021至2024年间，古茗加盟商流失率从6.2%升至11.7%，直营店毛利率更是不足15%。但同时，古茗的整体净利润却在攀升，2021年到2023年，古茗的净利润分别为2399.2万元、3.72亿元和10.96亿元，净利润分别为0.5%、6.7%、14.3%。到2024年前九个月，古茗的净利润为11.2亿元，净利率提升至为17.4%。第二个反直觉的情况出现了：在整个行业都面临寒冬的情况下，古茗规模增长乏力、净利润反而稳步提升。那这些净利润到底是从哪里抠出来的？投资人们自然会问一个问题：都说整个行业一片萧条，但古茗依旧取得如此耀眼的成绩，那还上市募资干嘛呢？第一是古茗此前股权结构与对赌约定存在巨大隐患。据羊城晚报的信息，红杉中国、寇图资本等机构持有古茗大量优先股，协议约定若2027年前未上市须以8%年利率回购。2024年9月，古茗资产负债率达72.8%，显著高于蜜雪冰城的24.3%与茶百道的25.17%，其中这些优先股又占流动负债74%，上市或将成为缓解资本压力的关键一步。第二则是对巨头茶饮品牌来说，刺刀见红的时刻到了。除了已经上市的古茗、茶百道与奈雪的茶，在港交所等待聆讯的蜜雪冰城与沪上阿姨、还有在美股谋求上市的霸王茶姬与茶颜悦色，都迫切需要募集大量资金以应对接下来更为残酷的贴身肉搏，这让人不觉想起2022年光伏企业的募资狂潮。彼时试图熬死同行的光伏企业没想到，三年后非但没有争出来个蛊王，各自的盲目扩张，反而把整个行业都拖进内卷深渊中不得翻身。