洪灝：半导体超级周期距离顶部还有多久？

5月12日，标普500指数再创历史新高，然而也恰恰是在这个历史性的时刻，标普指数中有超过5%的成分股正触及其52周低点。类似的这种极端背离在美股近百年历史中仅出现过四次。前三次分别是：1929年7月、1973年1月、1999年12月。毋庸赘述，每一次指数内部结构走势如此这样极端的背离之后，都是一场摧枯拉朽的熊市。昨夜，美国劳工统计局公布的4月CPI数据显示，美国整体通胀率攀升至3.8%，创2023年5月以来新高，其中有接近一半的价格上涨都与原油有关。而核心通胀的环比变化似乎有加速的迹象。

半导体板块，这个以一己之力将美股指数推向新高、功不可没的板块在美债30年收益率再次突破5%的时刻遭遇了今年以来最猛烈的单日抛售：iShares半导体ETF（SOXX）重挫近7%。高通暴跌逾14%，创2020年以来最大单日跌幅；英特尔下跌11%。前一日刚触及其历史高点469美元的AMD急转直下，回落至400美元附近。唯独英伟达逆势收涨0.6%。 

这一单日表现的分化本身也意味深长。这是在美国半导体指数在过去28日内的暴涨闯出了1982年程序化交易开启以来最大最快的涨幅之后。此刻的美股半导体板块占指数权重近16%，也是一项历史性的新高，也是标普指数中权重最大的板块。几周前发行的半导体板块ETF DRAM，仅用了36天就吸金65亿美元，是历史上新发行的所有美股ETF达到如此规模的最快的速度。

自3月30日低点以来，半导体贡献了标普全部涨幅的约40%。SOXX年初至今上涨近80%，英特尔过去一年涨幅超过430%。这已不是正常的股市回报——这是历史上往往在市场剧烈的均值回归之前才会出现的抛物线式的价格飙升。随着英特尔的股价飙升，对冲基金做空英特尔的仓位也飙升到了历史最高。当然，做空仓位的高企也是一把双刃剑。它既显示了市场里最聪明的钱对于当前股价的否定，但在市场暴涨时空头回补导致股票出现轧空行情的火药桶。

英伟达的独立走势值得关注。2018年半导体抛售中，英特尔因数据中心周期仍然完好而逆势上行。然而，如今的英特尔早已难为当年之勇，沦为了半导体中最弱的板块。虽然CPU需求将在Agentic AI 代理型AI中由于协调的需求而上升，但是迄今英特尔依然还是在讲故事的阶段。而当一个板块中最弱的股票开始大幅波动——涨得最猛、跌得也最惨时——这也正是教科书式的晚周期投机特征。1999年的注册了一个好网址的Pets.com的走势如此，今天涨了430%的英特尔很可能亦然。

4月CPI数据证实了原油价格过去数月以来发出的信号：伊朗战争正在制造一场真实的通胀冲击，且已开始向能源以外的领域扩散。整体CPI已经从1月的2.4%飙升至4月的3.8%——三个月内跃升140个基点，这是自新冠疫情后通胀飙升以来最快的通胀加速。

能源成本同比上涨17.9%，为2022年9月以来最大涨幅，主要是因为汽油上涨了28.4%，而燃油上涨54.3%。但更令人不安的是，核心CPI环比上涨0.4%，高于市场预期的0.3%，也高于2月和3月的0.2%。核心通胀月率0.4%，年化后达到4.8%——远超美联储2%的目标逾一倍。住房通胀从3%重新加速至3.3%，食品价格也在走高。能源冲击正在渗透到经济生活中的方方面面。密歇根大学消费者信心指数进一步印证了这种冲击。该指数调查中，约三分之一的消费者主动提及汽油价格对于通胀预期的影响，另有30%则提到了关税。当下。五年期通胀预期为3.4%，也远高于美联储可接受的水平。

虽然我们曾是市场上最早预测伊朗战争拐点的分析师，我们也继续认为伊朗战争已经降级，但目前战争最后的和平结束依然悬而未决。霍尔木兹海峡的交通依然尚未恢复正常，石油依然无法运出海湾。虽然原油现货市场Dated Brent相对于原油金融市场Brent Futures的溢价已经大幅收敛，但是逻辑上依然无法确认市场当前的定价已反映了原油价格的未来走势。

历史上，黄金的飙升往往领先原油约18个月。我们在之前的研究报告中也反复讨论了大宗商品周期中黄金白银贵金属——有色金属——能源——农产品的价格上涨先后顺序。黄金价格在今年二月份飙升到了阶段性的历史高点，而原油价格却似乎对于海湾局势的剑拔弩张视若无睹。当下100美元左右的原油价格，还不到70年代原油价格经过通胀调整后的200多美元的一半。如此，原油价格相对于局势的计价显然是掉以轻心的。这正是从"暂时性能源冲击"向"内生性二轮效应"演变的路径——与1973年石油危机从当时一次可控的扰动演变为长期的滞胀，如出一辙。于此同时，我们经典的美债十年收益率的历史走势，依然在850周期线上方徘徊，似乎预示着一次呼之欲出的模式转换（图一）。

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