洪灝：沃什如期加息，交易如何布局

9月16日，美联储以12比0全票通过，将利率上调25个基点至3.75%–4.00%。这是2023年以来的首次加息，也是沃什执掌美联储以来第一次把鹰派的言辞付诸于实践。对市场而言，这次加息并不意外。会前一天，期货隐含的加息概率已达92%。历史上，市场加息预期一旦到了这个程度，美联储几乎就是骑虎难下了。

本次美联储决议声明的要点有三。首先，美联储认为美国通胀“依然偏高”，加息是为了让通胀更及时地回到2%的目标。其次，这次声明删去了此前把高通胀部分归因于供给冲击的表述，而且没有任何替代措辞。一句之删，意味深长。可见，美联储不再为通胀寻找外部托辞，而是把它看作更广泛、更顽固、主要由需求驱动的问题，因此也应当由货币政策来应对。最后，这个声明罕见地细数了美国经济的强势：经济活动稳健扩张，新增就业与劳动力增长同步，失业率变化不大，生产率增长强劲，资本开支旺盛，等等。显然，美联储认可美国经济的内生动力。沃什认为，加息是为了让金融与信贷更符合美联储最终的政策目标，是政策调试（recalibrating），而非政策紧急刹车（braking）。

点阵图显示，美联储的18位官员中，12位预计年内再加息一次，4位预计再加两次，只有2位认为到此为止。2026年末利率中位数由3.75%上调至4.125%。2027年同样是4.125%，2028年和2029年分别为3.875%和3.625%，长期利率也上移至3.25%（图）。这个利率演绎路径显示，年内美联储再加一次利息之后，利率将在高位横亘一年，然后将开始缓步回落。更重要的是，特朗普一再坚称通胀不足为虑，并要求美联储降息。然而此刻，美联储全票通过加息，可以看作是一份关于美联储独立性的声明。

图一：美联储的点状图显示今年加息两次，然后停止加息。

与7月会议相比，这次决议的变化远不止于从按兵不动转为果断出手。7月29日的决议是9比3票维持利率在3.50%–3.75%不变，三位异议者主张立即加息，说明那时鹰派还在少数。9月则是12比0全票加息，鹰派势力大涨，并且如愿以偿，同时没有出现一张鸽派反对票。过去争论的是紧缩政策是否应该开始，而现在争论的是政策究竟够不够紧。美联储前副主席克拉里达特意强调，全票通过加息所传递的紧缩信号是非常坚定的。

声明文字也同样值得细品。在形容控制通胀进展不足时，时间状语从“近几个月”改为“过去几次会议”，等于更直白地承认货币政策对于通胀回落曾经熟视无睹。关于支持充足准备金的政策，措辞从“重申”变成“继续”，政策背书的语气略有减弱。对经济的描述则新增了“生产率”与“资本开支”的上升，为加息补足了理由。回看美联储政策的时间脉络：6月声明删去了宽松倾向，7月声明几乎原样照搬、把信号交给发布会，7月会议纪要明显转鹰，到了9月则全面转鹰。

沃什在发布会上列举了7月以来美国实体经济的三点变化：经济更强了，通胀压力没有缓和，地缘局势依然艰难。他强调说“趋势很重要”，又回溯了自己在杰克逊霍尔的讲话。他提出货币政策行动的标准是，“必须确信潜在通胀正清晰地、以足够的速度回到目标”。同时，声明和发布会都没有流露出对于劳动力市场的担忧，因为八月的就业数据大超预期，没有什么数据可以反对鹰派的意见。7月那种双向奔赴的“数据依赖”措辞，也被点阵图更明确的方向性取代。

其实，加息本身毫无悬念，毕竟会前加息的概率已经达到了90%以上，沃什在美联储这么多年以来的观点一直都是鹰派的。沃什早已把自己逼进了一个死胡同，加息只是符合预期。要是不加息，那么美联储的政策独立性和可信度就要被市场大打折扣。如是，这种对于美联储货币政策的疑虑将导致美元走弱、长端利率攀升、美国资本外流导致美国市场崩塌的情况。这种情况才是更糟糕的、沃什更需要避免的情况。

昨夜的议息会议结束之前，市场认为加息已经被完全计入了市场价格；会议之后，却又被美联储万众一心的准备继续加息的鹰派姿态一度惊吓，三大指数由涨转跌，道指一度下跌超过了800点。截止收盘，纳指大致收平，尾盘美国三大股指收复部分失地。黄金白银贵金属的表现也大致如此。换言之，市场还是暂时认可沃什领导下的美联储，认为他的控通胀的目标是真诚的。如是，美国经济增长暂时没有太大问题，这个盈利季度是我们有数据历史以来每股盈利增长的最快的一次，也是盈利超预期幅度最大的一次之一。如果沃什果真能够控制住通胀，那么美国经济可能会出现一个完美去通胀的结果（immaculate disinflation），那就会出现传说中的“金发女郎”经济（Goldilocks Economy）。

发布会上，沃什开始发言后不到五分钟，10月联邦基金期货成交约31,000张，市场开始迅速为10月28日的会议加入加息溢价。沃什说通胀“太高、且已持续太久”时，2年期收益率跳升4.5个基点，刷新日内高点。10月加息的概率从会前几乎无人讨论，升至约50%。隔夜指数掉期对年内剩余两次会议的累计加息定价约为33个基点，也就是说，市场开始押注大于25个基点的加息，也就是不止一次的加息。美股期权市场会前隐含标普500单日波动约为1%。昨夜市场的风格上，成长跑赢了价值；美债则是前端承压、长端波澜不惊，10年期收益率从近二十年高位回落，美债收益率曲线平坦化，2s10s与5s30s利差双双收窄至日内低点。彭博美元指数升至日内高点100，G10货币全线走弱，英镑领跌。布伦特原油小幅回落至106美元附近。这些都是市场早已经消化了今天加息决议的表征。这种情况，也和我们在星球和专属报告预测的、市场对于美联储加息早已计入价格、严阵以待的情况一致。

历史对于我们在美联储开始加息后应该如何交易又有什么启示？