洪灝：财政买入金融，市场买入什么？

九月六日，官方新闻报道称，至少8家金融机构合计寻求3600亿元人民币的新增资本金，财政部认购比例超过80%，另有3000亿元特别国债同步发行以支持相关融资。乍看之下，这不过是又一轮监管例行的资本补充，然细究其时点、规模与机制，却能读出管理层对于增长的支持计划。这已是过去25年间，中国第三次以系统性方式介入银行体系的资本结构，而每一次介入，都留下了不同的时代印记。

回望二〇〇三年，彼时中国银行业的处境远不如今。加入世贸组织的压力迫在眉睫，而数十年政策性放贷积累的不良贷款，按国际标准估算高达贷款总额的40%（国际组织数据），中国的银行体系的债务当时很可能高于其资本金。当年的应对也颇具巧思：中国动用450亿美元外汇储备，通过专门设立的中央汇金公司直接注入两家大型银行，绕开财政预算体系，借道央行的资产负债表对于银行体系重新注资、补充资本金。与此同时，四大资产管理公司在一九九九年至二〇〇四年间，以账面价值承接了约1.4万亿元人民币的不良资产，这是一次规模空前的准财政注资。这场注资的战略意图从一开始便昭然若揭：将银行打造成可以赴海外上市的现代金融机构，以引入外资与市场纪律作为治理改善的工具。当时，两大银行相继登陆香港资本市场，成为了这场脱胎换骨改造的重要里程碑。

二〇〇八年的第二次注资则呈现出截然不同的特征。彼时，全球金融危机骤然来袭，汇金公司股权注入了最后一家尚未完成股改的国有大行，令其得以在二〇一〇年顺利完成当时全球规模最大的IPO。这一轮注资相对于GDP的规模其实并不算大，约为0.4%，因为当时的银行体系的资本状况相对于二〇〇三年已经不可同日而语。真正消耗资本的，是08年次贷危机之后的4万亿元人民币刺激计划。当时，银行体系迅速扩张信贷规模，资本充足率随之自然降低。也正是在这一时期，汇金公司的资金从一次性注资工具演变为了汇金长期持股，成为中国银行体系一道隐形的资本后盾。

眼下的这一轮与前两次相比，呈现出三个根本性的结构差异。其一是机制上的透明化：财政部直接发行5年期与7年期特别国债，募集资金以股权形式注入银行，政府或有负债因此被正式计入主权资产负债表。这是三次注资中最“阳光化”的一次，也是最直接推高政府显性债务规模的一次；其二是节奏上的常态化：二〇二五年，四大国有银行合计获得5200亿元注资，核心一级资本充足率因此提升0.5至1.5个百分点；二〇二六年3月又追加3000亿元特别国债，9月6日再度加码3600亿元，覆盖进出口银行与中国出口信用保险公司等政策性机构。累计算来，二〇二五至二〇二六两年间，中国的银行资本补充规模已达1730亿美元左右，占二〇二五年GDP之比重约为0.9%，虽然远低于二〇〇三年的2.7%，但持续性与广度却是历史之最；其三是范围上的系统化：这一轮注资已不再局限于商业银行，而是延伸至政策性银行、出口信用保险机构乃至大型寿险公司，俨然是一场覆盖整个金融体系的全面加固，而非针对某一类机构的定向修补。

促成此番动作的动因是多层叠加的。

表面上，中国的国有大行资本充足率在技术上并无燃眉之急，这次注资是未雨绸缪，提前为更严格的全球资本监管标准巴塞尔协议的新一轮要求预留了缓冲空间，与此同时，自二〇二六年初以来，大批城商行与农商行也在陆续披露自身的资本补充计划，以应对日益趋严的监管要求。然而更深层的驱动力，则在于国有银行扩大信贷投放以支持实体经济，但这种支持性政策具有两面性：放贷规模扩张的同时，净息差被持续压缩，银行的盈利能力遭到侵蚀。

二〇二五年中国头部银行的利润增速只有非常低的各位数水平，息差在低利率环境下不断收窄，银行依靠自身留存收益补充资本的能力逐步显得捉襟见肘。厚实的资本缓冲，是让银行能够在不触碰监管红线的前提下继续扩张信贷的必要条件，直接服务于稳增长的政策目标。此外，中国的大型保险公司也面临行业整合的压力，但一项规模约2000亿元人民币的专项国债注资计划正在同步推进，旨在强化头部机构，应对行业集中度提升的趋势。凡此种种，有利于中国金融体系加固防线，以应对经济增长和房地产行业持续调整以及市场波动性上升的多重挑战。

这场注资潮对于市场的影响，才是真正值得细究的部分。

自今年3月5日重要会议宣布首批3000亿元特别国债注资方案以来，6家中国银行的H股股价都大幅跑赢恒生指数。同期的恒生指数几乎原地踏步，仅上涨1.3%，而6家银行的涨幅区间高达12.5%至35.7%，为今年表现得最好的市场板块之一。同时，在市场上一片看多半导体、AI板块的同时，银行这种传统行业，尤其是在息差收敛盈利低各位数增长的情况下表现得如此优异，的确值得关注。在市场共识一片看多半导体的滚滚洪流之中，我逆共识地推荐的银行和其他红利板块为投资者带来了丰厚的回报和远低于市场的风险波动率，但也在六七月份半导体泡沫破灭之际为我自己带来一片非议和辱骂。如今，创业板已经基本上会吐了年初以来的涨幅。