洪灝：全球债市在预示着什么

上周五，全球债券收益率猝然飙升。过去二十余年间，全球市场一直沉浸在一个安逸且高度绝缘的错觉之中：主权债务是一种不受约束的财政资源，已经脱离结构性通胀的引力，市场的力量已经无法合理定价发达国家政府债务。各国央行通过无休止的量化宽松操作，以最后买家的身份，成功掩盖了巨大的赤字支出，人为压低了债券的长期期限溢价，并为高杠杆的投机性资产提供了稳定的低成本资金。因此，即便疫情以来以美联储为首的全球央行天量放水，但市场依然义无反顾地上涨，并且还屡创新高。唯一不同的是，最近这两年鼓吹“现代货币政策”的声音似乎单薄了许多。

如今，之前的这套看似绝缘机制似乎开始失效了。上周五，一场全球同频、数倍标准差的收益率飙升，横扫了从东京到纽约的各家机构交易平台，暴露了资产配置体系中的技术性弱点，并迫使全球资本成本经历了一场实时的重新定价。统计上，这并非一次常规的日内调整，也不是对于某个单一的宏观经济数据发布的短暂反应。当然，上周美国的通胀预期大幅超预期，尤其是环比变化已经年化在5%左右，远远地超过了美联储的2%的长期通胀目标，而且通胀的上升速度令人侧目。

这场同步发生的全球债券抛售在周五下午冲击了全球股市，上半年如火如荼的价格动量驱动的行情开始显得岌岌可危了。周五，标普下跌1.2%，纳斯达克指数下跌1.5%，道指下跌537点。除能源板块之外，所有板块均深度收跌。随着美元指数飙升到99以上，新兴市场投降了，MSCI新兴市场指数下跌2.8%，韩国KOSPI指一度熔断。我们在太阳系第三颗行星上为读者预警了周五全球市场所遭遇的冲击。

这次全球债券收益率的同时飙升代表了一次显著的市场结构性裂痕开始出现——固定收益市场的根基性锚点同时飙升，使得久期资产和估值过高的成长股开始暴露于宏观模式切换之中。在我们的上一篇专属报告里，我们预警了十年美债收益率在850周期线上方盘踞整理，并且跃跃欲上，大有宏观模式转换的前兆（如图）。那些将其投资组合架构建立在对全球央行继续维持宽松的货币政策的投机者此刻开始发现：在伊朗战争导致的供给侧能源危机、结构性国防开支扩张以及跨境流动性传导机制有所失灵所形成的叠加之下，美联储乃至全球央行都开始陷入进退维谷之境。如何在增长和通胀之间维持货币政策的平衡，尤其是在通胀预期开始飙升的情景下，是一个悬而未决的难题。

此刻，交易员应该格外关注JGB日本国债市场的变化。5月15日周五，日本收益率曲线长端经历了一次具有历史性意义的剧变。当日，三十年期日本国债收益率单日飙升近20个基点，收于4%以上。这一历史性突破，标志着该合约自1999年问世以来首次击穿4.00%的心理关口，并很可能开始动摇全球宏观投资者的基准定价体系。

若把上周五日债的单天收益率飙升置于一个涵盖了逾1300个日度观测值的五年期完整统计数据中加以衡量，我们可以观察到这次飙升的历史性意义：这次单日日债长端收益率波动幅度相当于5.41个标准差。按照标准高斯模型，如此量级的日度波动在统计学上几乎不可能发生，其出现频率应低于数千个交易日一次，这使其一跃成为日本现代史上第八大单日收益率飙升事件。

以滚动五日计，上周32个基点的涨幅相当于4.30个标准差。这是一个极端的尾部风险事件，其猛烈的程度仅次于2025年4月关税冲击，以及2026年1月日本央行企图尝试政策正常化而导致的收益率飙升期间出现过的剧烈结构性调整。至关重要的是，日本收益率曲线短端仍被日本央行基准利率约束的制约，两年期日本国债收益率整周仅上涨区区3.1个基点。此种严重背离导致2s10s利差出现了20多个基点的Bear Steepening熊市陡峭化。换言之，日债长端收益率的飙升几乎是完全由期限溢价的剧烈重定价所驱动，而非对短期日本央行政策利率预期的调整。

日本长期债券第一次飙升超过了4%的心理价位而产生的全球影响是深远的。这样的长端收益率飙升可以通过甚嚣尘上的日元套利交易渠道对于全球市场产生影响，并使西方政府债务市场陷入动荡治乱，并冲击风险资产价格。