洪灝：2026下半年 | 2000年泡沫的回响 1/2

赤马红羊逆天改命

2026年的上半年，市事犹如白云苍狗。伊朗战争及其引发的油价飙升，叠加全球西方政府债券收益率的急剧上行，以及这场似乎突如其来的科技硬件与人工智能股票泡沫——这一幕幕，终将被载入现代金融史册。初夏的这个十字路口，已然成为今年最具决定性意义的时段。

提笔之际，中东热战胜负未分，美联储在一片争议声中迎来了新任主席；人工智能驱动的半导体股票及其他科技硬件所引领的超级周期扶摇直上，全然不顾霍尔木兹海峡重启的剧情不断反转。此刻，惊涛拍岸，乱云飞渡，更兼亚洲货币格局迎来历史性重塑，使得市场前景愈发扑朔迷离。雪泥鸿爪之间，依稀可辨百年大变局的脉络。

近日，美国十年期长债收益率已攀升至2007年以来的最高水平，日本三十年长债收益率更是飙升至有史以来的峰值，甚至高于中国同久期债券。这些长端收益率，素来是全球资产价格估值的定盘星。全球无风险收益率如此急剧地飙升，其对于风险资产定价的冲击，已令人无法视而不见，更难以一笔勾销。

回首去年十一月，在展望2026年经济和市场时，我曾指出今年是中国历法上的“赤马红羊”之年。天干地支皆为火象的丙午之年，最易催生出一个“伟大的泡沫”——投机者在技术革命的宏大叙事、信贷充沛的流动性环境与金融创新的资本市场里，一个接一个地丧失平素的客观理性，将数据分析和量化模型的结论抛诸脑后，最终孕育出史无前例的泡沫。在这样的市场中，理智者永远正确，疯魔者永远赚钱。然而，随着坚守理性日益煎熬，随众疯魔的风险也水涨船高。不曾发生的叫做“概率”，而切切实实落在自己头上的，那才叫做“风险”。

当然，我们并非仅仅倚赖中国古典哲学来预测这场“伟大的泡沫”。古人对周期的观察与思考，给予了我们纵横古今的独特视角。去年十一月展望2026年时，我们根据黄金与股票的长周期相关性，明确提出了一个不刊之论：传统的避险资产黄金与股票同时飙升，正预示着一幅山雨欲来的景象（图1）。毕竟，上一次出现如此风险资产与避险资产齐涨的盘面，还要追溯到1929年前后。夙兴夜寐，曷胜唏嘘——历史的韵脚，总是惊人地相似。

图1：黄金和股票同时飙升，一幅山雨欲来的风景（去年十一月原标题、原图更新）

在我的量化周期理论里，一个长周期为35年，约等于是个3.5年的小周期的叠加。两个35年的长周期大约等于一个70年的康波周期。上一个世人皆知的周期底部是2009年美国的次贷危机。当下的2026年距离这个2009年周期的底部大约17年，正好是在35年长周期的顶部，并且和今年丙午火年相吻合。周期的顶部充满了各种可能性，最容易催生伟大的泡沫，更勿论是这赤马红羊之年。这样的年份甚至可以让人逆天改命、脱胎换骨。

在去年十一月发表的展望报告《洪灝：2026年展望——持而盈之》里， 我如是写道：

“直觉上，无论美联储通过买短期或是买长期的美国国债来重新扩表，短期内对于资产价格的上涨都是正面的。买长期国债将导致长期国债利率走低，利好资产价格上涨，但是对于回购市场利率的控制可能就岌岌可危了。而我们认为的更可能的情况，就是先买入短期债券进行财政货币化，平抑短期回购市场波动的风险。这时，美联储的资产负债表的久期其实是不变甚至缩短的。如是，短期内美联储通过买短重新扩表会被市场大众认为是一项利好消息，导致资产价格最初膝跳反应式地上涨。然而，当市场全面消化了这个消息之后，美国市场将开启下跌模式。”

AI投资周期

今年，令投资者困惑的是，美股似乎无视各种在一个正常的年份里的利空，其上涨的势头如入无人之境。尽管伊朗战争导致美股出现了为期约一个月的深度调整，比如半导体在三月的几个星期内暴跌了近20%，但是在特朗普的公然“喊单”的市场操纵之下，美股赫然创出了历史新高，而基本面的韧性也彰显表面。五月的就业数据居然多出了市场共识预期近一倍，而之前月份的就业数据也上修了。

由于篇幅原因，这是2026年下半年展望报告的上半部分。我们明天2026.06.12将发表报告的下半部分。

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