洪灝：韩国半导体泡沫破灭意味着什么（单篇付费版）

7月17日周五这一天，市场共识期待着一家最大的芯片制造公司的强劲业绩可以在全球半导体板块暴跌之际力挽狂澜。毕竟，韩国这个一两家半导体公司支撑了一大半的市场，在过去的17个交易日里暴跌了25%，从最高点已经跌去了1/3。这是我们有数据以来韩国市场速度最快的回调。

在这次暴跌之前，我们已经在蓝色行星上和专属报告里提前预警了韩国乃至全球半导体行业在经历了“抛物线式的上涨之后，必然迎来抛物线式的下跌”。我们的下半年展望报告《洪灝：2026年下半年展望：2000年泡沫的回响》发表于6月11-12日，以“不如其已”为主题的三地读者见面会在6月12日-14日举行。早在今年的1月29日，我们以同样的逻辑成功预测了黄金白银的一月三十日史诗级暴跌的开始。

图一：黄金 vs 半导体（滞后40个交易日）

很显然，这一轮由AI叙事驱动的全球半导体板块的飙升，其实本质上就是一场杠杆盛宴。我在去年十一月发表的2026年展望报告，已经预测了今年六月份的流动性拐点，并在六月的下半年展望报告中再一次更新了我独有的全球流动性条件模型，并再次讨论了流动性拐点的到来。所有的杠杆型泡沫的破灭，都始于杠杆的崩裂，尤其是美股的1929年、2008年和A股的2015年泡沫。韩国监管最近采取了一系列降低市场杠杆的措施，如提供保证金比例、推迟杠杆型ETF的发行等措施。实施这些措施的初衷是好的，但如果系统里的杠杆要降下来，那么势必将导致部分融资盘被迫清仓。这些清仓卖出的行为必然导致股市价格承压， 而在保证金提高之后的市场里，价格的进一步下跌将引起新一轮的强平。如此周而复始，直至杠杆再次回到正常的水平。

如果韩国股市泡沫破灭，那么这很可能是人类历史上从最低的市盈率水平开始的泡沫破灭。经历了这轮下跌，韩国的股市的市盈率在6.8倍，应该是近年来最低的市盈率。而暴跌之后产生的6.8倍的市盈率甚至比2008年的金融危机时期还要低。当然，如果我们用市净率来衡量韩国股市的估值，那么其实估值并不低。经历了这轮史诗级的上涨行情之后，韩国市场的市净率达到了2.8倍，是我们有数据以来最高的水平。

换言之，两种不同的方法给出了两个完全不同的估值判断。但是，两个半导体公司如此强劲的业绩增长却并没有给公司带来更高的市盈率本身就是一个疑问。如果市场认为这些半导体公司可以不断地重复今年成倍的盈利增长，盈利增长使可持续的，那么市场就应该给出更高的市盈率。否则，更低的市盈率只是这些公司在盈利周期高点的表征而已。而市净率位于历史最高反而是一个更恰当的估值衡量，因为高企的市净率的本身反应的是未来的资本开支尚未完全计入财务报表里，而非股东回报ROE大幅的可持续地飙升。这个就是现在市场关注的焦点：前期大型科技公司宣布的资本支出计划是否真的可以变现。

图二：除非股东回报率ROE大于资金成本，市净率不会上升，反而下降。

如果韩国监管去杠杆是韩国泡沫破灭的催化剂，那么去杠杆进程以及杠杆何时能够恢复到正常水平将决定了韩国泡沫破灭何时可以稳定下来。可以看到，韩国市场的隐含波动率已经飙升到了史无前例的高度（图三），已经远远高于2008年金融危机时期和2020年疫情时期。

图三：韩国市场隐含波动率飙升到了历史最高水平，一度接近100.

如此高的市场隐含波动率究竟意味着什么？在经历了这轮猛烈的暴跌之后，韩国股市见底了吗？对于全球其它市场和全球半导体板块又有什么影响？

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