京东工业与固安捷的盈利模式差异分析

2025 年，有两家做同一件事的公司——把螺丝、轴承、手套、润滑油这些工业消耗品卖给工厂——交出了几乎一样的净利率。京东工业，9.7%。美国的固安捷，Grainger，9.5%。

如果你只看这两个数字，你会得出一个很舒服的结论：模式殊途同归，中国的工业品电商已经追上了百年老店。

这个结论是错的。而且错得很有教育意义。因为把这两个 9% 拆开，你会发现它们不但不是同一种东西，甚至方向相反。

先拆京东工业。它 2025 年收入 239.5 亿，毛利 41.7 亿，毛利率 17.4%。经营利润多少？8.11 亿，同比还降了 5.2%。经营利润率 3.4%。但它的除税前利润是 24.65 亿。中间那十六亿多是哪来的？可转换优先股的公允价值变动，IPO 转股之后不再复现；再加上账上百亿现金的利息。公司自己给出的经调整利润是 11.31 亿——对应净利率 4.7%。

再拆固安捷。它 179 亿美元收入，毛利率 39.1%，经营利润率 13.9%。9.5% 这个数是被压低的，因为它当年退出英国市场，卖掉 Cromwell、关掉 Zoro UK，一次性砸进去 1.96 亿美元。剔掉之后，调整后净利率 10.6%。

所以真实的对比不是 9.7% 对 9.5%。是 4.7% 对 10.6%。一家的数字被非经营收益抬高了一倍，另一家的数字被一次性损失压低了一个点。巧合消失了。

好，那接下来的问题就有意思了。毛利率 17.4% 对 39.1%，差了将近 22 个百分点。这 22 个点是从哪儿来的？更重要的是，等两家都成熟了，它会收窄吗？

我的答案是：不会。而且我想告诉你为什么不会——这里面有五层，一层比一层深。

第一层最浅，是会计口径，但很多人栽在这里。

京东工业 225 亿的商品收入，毛利率只有 11% 出头；15 亿的服务收入——平台佣金、广告——毛利率 90% 以上。它的 17.4% 是这两个数按权重加出来的。而固安捷几乎全是自营，收入约等于 GMV，39.1% 就是实打实的 39.1%。

这件事的荒谬性，震坤行给出了最好的注脚。它 2025 年毛利率从 17.2% 掉到 16.4%，原因是什么？不是卖得更便宜了，而是净额确认、账面毛利率 100% 的 marketplace 业务占比下降了。同一年，它按 GMV 口径算的毛利率反而从 14.4% 升到了 14.6%。

也就是说：这家公司的经营在变好，报表毛利率在变差。

结论很简单。对平台混合模式，毛利率除以收入是一个结构指标，不是经营指标。你要看毛利除以 GMV。这一层大概能解释 22 个点里的五到八个点。剩下的十几个点，是真的。

第二层，是这场对比里最本质的一条：谁持有库存，谁承担可得性风险。

固安捷 2025 年末存货 23.9 亿美元，对应 109 亿的销货成本，一年周转 4.6 次。这个数字在电商时代看起来慢得可笑。但它是刻意的。固安捷把资本压在一个承诺上：你明天早上就能拿到货。它 39% 的毛利里，有很大一块不是商品差价，是保险费——客户为了把等待时间和缺货风险外包出去，付的保险费。

京东工业是完全反过来的。2024 年末，它存货 8.97 亿，应收 1.1 亿，应付 51 亿。两百亿的收入，不到九亿的库存，周转接近二十次，营运资本大幅为负。风险留在供应商和 3P 商家那边。

这就引出一句我认为在整个流通行业都成立的话：不承担风险，就收不到风险溢价。

所以你去做一个思想实验。假如京东工业明天宣布，我们要把毛利率做到 30%。它必须做什么？必须开始囤深度库存、建本地网点、把资本压在长尾 SKU 上。而这恰恰是它招股书里当作核心竞争优势宣传的"轻资产"的反面。

4.6 次周转和 20 次周转，不可能对应同一个毛利率。这不是效率问题，这是物理问题。

第三层，需求侧。客户为什么愿意付溢价，或者为什么不愿意。

固安捷服务四百六十多万客户，大量交易是突发的：泵坏了，产线停了，现在就要。单笔金额可能就几十上百美元，但停机成本极高，而且美国维修技工的工时贵得离谱。为一个 40 美元的轴承多付 8 美元，换半天不停工，这笔账在客户那边算得清清楚楚。价格弹性接近于零。

京东工业的主力交易额来自重点企业客户——2025 年 165 亿，一万三千多个大客户，主要是大型制造业和国企。这些采购是什么形态？集中采购、阳光平台、招投标、框架协议、年度降本 KPI。

请注意，这套组织形式存在的唯一目的，就是把价格弹性推到最高。采购部门的年度考核指标就叫"降本率"。你没有办法在一个把省钱写进 KPI 的买方组织面前，收 39% 的毛利。

还有一件事，我觉得是整个分析里最锋利的一刀。京东工业写在自己财报里的价值主张是八个字：保供、降本、增效、合规。降本排第二。固安捷的口号是一句话：We Keep the World Working。

一家承诺帮客户省钱的公司，很难同时向客户收高毛利。价值主张本身，就是毛利率的天花板。

还有一个宏观机制，容易被忽略：中国采购员的时间成本远低于美国。所以"多花两小时比三家、省 5%"这件事，在中国是划算的，在美国是不划算的。工资水平通过比价成本，反过来决定了渠道能拿多少毛利。这个差距会随中国工资上涨慢慢收窄——但那是十年尺度的事，不是三年。

第四层，供给侧。

北美 MRO 的上游品牌高度集中：3M、霍尼韦尔、Milwaukee、Fluke，就那么几家，有稳定的分销价格体系和返利结构。固安捷的季报里甚至会专门披露"来自年度销售会议的供应商资金收益"——这是一个有秩序的价差世界。

京东工业对接多少家上游？超过十五万八千家制造商、分销商和代理商。分散当然意味着采购便宜，但同时意味着：任何一个 SKU 都有二十个可替代供应源，渠道的价差没有锚。

唯一能结构性抬高毛利的杠杆是自有品牌。震坤行的自有品牌 2025 年占 GMV 8.3%，前一年 6.7%，京东工业更早期。而且在国企招标场景里，渠道自有品牌常常连投标资格都拿不到。这条路能走，但很长。

第五层，成本结构。这一层解释了为什么净利率的差距远小于毛利率。

毛利率差 21.7 个点，经营利润率只差 10.5 个点。一半的毛利差，在费用端吐了回去。

固安捷 39 个点的毛利里，有 25 个点要花掉——销售团队、分支网点、配送中心折旧、目录和数字营销。京东工业只花 14 个点，因为它约四成的收入来自京东集团平台，履约搭在京东物流的消费级网络上，成本被消费电商的规模摊薄了。

所以固安捷那 39 个点毛利，不是白拿的。是它自己花了 25 个点买来的。

讲到这里，我想给你两个证据，来确认前面这一整套推理不是我编的。

第一个证据来自固安捷内部。它 2026 年的分部指引里，High-Touch Solutions——就是那个持货、高触达、有销售团队的传统分销业务——经营利润率 16.9% 到 17.4%。而 Endless Assortment，也就是 Zoro 和 MonotaRO 这两个轻资产长尾电商，10.0% 到 10.5%。

同一家公司，同一批客户，同一个国家。仅仅因为一个持货、一个不持货，经营利润率差了七个点。

所以京东工业的真正对标，从来不是 High-Touch，是 Endless Assortment。这个认知差，我觉得价值不小。

第二个证据来自中国。有人会说，那京东工业改走重资产不就行了。震坤行试过了。三十个配送中心，一百多个中转仓，两百多台自有车辆——完全是固安捷的路数。结果呢？2025 年毛利率 16.4%，全年经调整净亏损 8592 万。

在中国建重资产网络，换不来美国式的毛利率，只能换来更高的费用率。

所以这不是"京东模式"的问题。这是市场结构的问题。

我的判断是：京东工业成熟期的毛利率大概落在 20% 到 25%，前提是服务收入占比、3P 占比、自有品牌这三件事同时推进；经营利润率 5% 到 8%，经调整净利率 4% 到 7%。而固安捷已经在稳态上了——它 2026 年的指引是毛利率 39.2% 到 39.5%，经营利润率 15.4% 到 15.9%。注意，它指引的是扩张，不是压缩。

净利率差四到六个点，长期不收敛。

但是——这里有个转折，而且这个转折是我今天真正想讲的东西。

净利率不收敛，不代表股东回报不收敛。

固安捷 2025 年的 ROIC 大约 31%，ROE 大约 41%。京东工业营运资本为负，固定资产极轻，剔掉 IPO 募来的现金之后，经营性投入资本接近于零甚至为负。它的经营性资本回报率，未必比固安捷低。

它们是在用两种不同的方式，赚同一件事的钱。一个卖利润率，一个卖周转率。

这就把我们带到第二个问题：为什么不同行业，在各自都成熟之后，利润率仍然不一样？

我给你一个公式，这个公式是今天全部内容的骨架：

ROIC 等于净利率乘以资本周转率。而在竞争均衡状态下，ROIC 趋向于资本成本加上护城河租金。

把它反过来写：净利率等于资本成本加护城河租金，除以资本周转率。

请记住这句话——竞争抹平的是资本回报率，不是利润率。利润率只是资本回报率的一个分解项。

理解了这个，下面六层洞察就自然展开了。

第一，资本周转率是最大的、也是最被低估的解释项。

"一元收入需要占用多少资本"，这件事由物理结构和交易结构决定，跨行业几乎不可能被竞争抹平。超市一年周转十次以上，那它就注定只能是 2%、3% 的净利率——不是因为它无能，是因为它不需要更高。Costco 净利率 2.6%，ROIC 在 20% 以上。反过来，电网、机场、铁路一年周转 0.2 到 0.3 次，它必须有 20% 到 30% 的净利率，否则没有人会去建。

所以"高毛利行业"和"低毛利行业"，很大程度上只是同一个资本回报率的两种表达方式。

而京东工业和固安捷，就是这条定律的微缩版。

第二，跨行业比毛利率，很大程度上是个会计伪命题。

成本放进 COGS 还是放进费用，是分类惯例，不是经济事实。软件公司把研发和获客放费用，毛利率 80%；工程服务公司把人工放 COGS，毛利率 20%。两者的 ROIC 可能一样。

纵向一体化会机械地抬高毛利率——你把别人的毛利变成自己的毛利——同时机械地压低资本周转率。台积电 50% 的毛利和一家 IC 设计服务商 20% 的毛利，不代表前者赚钱能力强两倍半。

还有研发费用化：它同时压低当期利润和账面资产，于是虚高了 ROIC。医药和软件的表观资本回报率里，有相当一部分是这个会计效应。

一句硬约束：毛利率只在同一行业、同一记账口径内可比。跨行业请用息税前利润除以投入资本。

第三，利润归谁，取决于稀缺要素在哪一环，而不是谁干的活最多。

价值链上的利润池，永远流向最绕不过去的那个节点。ASML、台积电、ARM、Visa 网络——它们的共同点不是技术含量高，是绕不过去。

反例最刺眼的是航空。航空公司干了整条链上最重、最难、最烧钱的活，结果利润归了波音和空客、归了机场、归了订座系统、归了飞机租赁商。

这条还有一个变体，很少有人讲：当稀缺要素是"人"而不是"资产"时，租金会以薪酬形式分配掉，公司层面的利润率反而很低。投行、律所、咨询、游戏工作室、对冲基金，这些行业创造巨额剩余，但剩余归员工，不归股东。

所以看一个行业的员工薪酬占收入比，往往比看毛利率更能判断"利润会不会留在公司里"。知识密集和高净利率，完全是两回事。

第四，均衡毛利率约等于客户的替代成本，而不是企业的成本加成。

定价权的物理基础只有一个：客户切换到次优方案的总代价——搜索成本，加切换风险，加失效后果。

三个可以直接拿去用的判据。

一，看它占客户成本的比例，和占客户风险的比例。比例小、风险大，高毛利：工业胶粘剂、安全防护、检测认证、航空紧固件、半导体特气。比例大、风险小，低毛利：钢材、纸箱、代工组装。

二，看购买频率乘以决策者是不是付款人。低频、而且决策者不是付款人——医疗器械、殡葬、企业软件、教育——价格发现机制整个失效，高毛利。高频、决策者就是付款人，低毛利。

三，看失效后果能不能追溯到你。能追溯，客户就愿意为可靠性付钱。

这条还解释了一个系统性趋势，而且它正好指回我们的第一个案例：数字化和采购透明化，是渠道毛利率的结构性杀手。电商、比价、集采平台做的事情，本质上就是降低搜索成本。而降低搜索成本，必然把利润从渠道端挤向品牌端和客户端。

京东工业正在亲手拆掉的，恰恰是它自己想赚的那笔钱。这不是它的战略失误，这是它的战略本身。

第五，产能的颗粒度和退出的自由度，决定行业能不能守住利润率。

这是资本周期理论的核心。有些行业的产能是不可分的大块——一座晶圆厂、一条集装箱船、一套乙烯装置——而且多个玩家会在同一个价格信号下同时决定扩产。结果是系统性过剩，周期平均利润率被打到资本成本以下。存储器、航运、大化工、面板、光伏，全是这个模子。

反过来，产能可以连续微调、退出容易的行业，利润率就稳定。

而最后这一点，在中国有一个特殊版本，我觉得值得单独说：中国很多制造业的低利润率，不是因为竞争太充分，是因为退出太不充分。工会、地方补贴、沉没资产、就业维稳——僵尸产能长期不死。进入是市场化的，退出是非市场化的。于是均衡利润率被系统性地压到资本成本以下，而且一压就是很多年。

这跟美国铁路、废物处理、烟草那种"理性寡头维持产能纪律"，正好是镜像。

第六，我们看到的行业利润率，有严重的幸存者偏差。

制药公司成熟期 20% 以上的净利率，很大一部分不是垄断租金，是对失败项目的补偿。我们看到的是活下来的默沙东，看不到那几百家清零的 biotech。

同样的逻辑适用于石油勘探、影视、创投、餐饮连锁、矿业。正确的算法是"行业总投入对行业总产出"，而不是"上市公司加总"。按这个口径算，高风险行业的真实回报率往往只是刚刚覆盖它的风险调整资本成本。

换句话说：高利润率往往是高资本成本的表现，而不是超额回报的证据。