燧原科技，活成了国产GPU的下限

9月2日，国产GPU"四小龙"的最后一块，终于拼齐了。

燧原科技开启申购，发行价142.18元，年内第三高。排在它前面的，是频准激光的186.88元，和半个月前刚把散户们折腾够呛的宇树科技150.80元。

按照发行价，燧原科技中一签要缴7.11万。按照同行摩尔线程上市当天的涨幅预估，可以在燧原上赚约28万，妥妥的又是一场造富盛宴。

但要是拆开这场盛宴的表象，就会发现一个极其扭曲的事实：寒武纪、摩尔线程、沐曦、壁仞，它们的发展路线、财务数据、客户分布等，均高度趋同。只有这最后上市的燧原，看起来简直和整个行业都格格不入。

简而言之，燧原身上那些"我们不一样"的数据和气质，处处给人一种怪诞感。就像是个杀马特非主流，是来给"国产GPU"这个赛道，标定一个下限的。

A.

"下限"这个评价，并非是在骂或阴阳它，而是它在招股书披露出的诸多问题，很是抽象。

先看增长。燧原在2026年上半年营收11.2亿，同比增长279.08%，半年就超过了2025年全年的9.9亿。2026一季度更是夸张到同比暴增1474.85%。

规模效应的雪球确实滚了起来。这个硬科技公司最至关重要的门槛，燧原借着AI风口，一只脚已经迈过去了。

但问题在另一只脚上，利润。

上半年收入涨279%的同时，归母净利润是-6.32亿。蹊跷的是，去年同期这个数字是-6.10亿。也就是说，收入翻了快三倍，但净利润反而更低了。

把同行们的半年报摆一块看，这个问题就更明显了：

寒武纪，营收59.96亿，净利23.11亿，是唯一真正靠主业赚钱的。摩尔线程，亏损收窄95.73%，几乎要摸到盈亏平衡线了。沐曦，账面扭亏为盈。壁仞，亏损收窄76.4%。

所以全行业的剧本都是"收入放量、亏损收窄"，只有燧原，是"收入放量、亏损同步扩大"。

再看毛利率。按照公开数据，燧原毛利率为30.37%。对比一下同行，沐曦57.2%，摩尔线程56.95%，寒武纪55.25%，就连最弱的壁仞也有42.7%。

五家同行里，燧原的屁股被牢牢焊在倒数第一上，比倒数第二低了12%，比第一的沐曦低了将近27%。

然后是市占率。2025年中国AI加速卡出货约400万张，英伟达一家220万张，吃掉55%。燧原卖了6.6万张，市占率约1.7%，几乎低到忽略不计。

营收最少、亏损最大、毛利率最低、份额最小。四个"最"，都落在它头上。这就是燧原上市的背景板：一个在财务维度全面垫底的公司，竟然还能让2648倍的申购资金抢破头？

B.

所有的离奇和抽象，答案其实藏在一个名字里——腾讯。

在燧原2025年11.2亿的营收里，腾讯系贡献了8.30亿、占比83.79%。往前看，2023年这个比例还是33.34%，2024年37.77%。

三年时间，燧原对腾讯的依赖从三分之一飙到五分之四。而腾讯，同时是燧原的第一大股东，持股20.258%。

既是最大的股东，又是最大的客户。 这种双重绑定直接招来了上交所两轮问询，核心就一个意思：你特么到底有没有面向市场独立经营的能力？

更微妙的是定价。招股书白纸黑字写着，向腾讯销售的单价，低于向非关联第三方销售的价格。公司解释是"战略客户协商定价、价格公允"。翻译一下就是，最大的股东，拿最便宜的价格。

这些怪诞就组成了一个死循环：腾讯的需求是真的、充裕的订单甚至能让燧原执行到2027年。腾讯的AI生态也是燧原最稀缺的资产，大模型、集群、工程化检验都能协助燧原快速起飞。

但腾讯的订单，就是不赚钱。

还有个意味深长的数据：除腾讯外的前五大客户，2024年贡献了约6.46亿营收，2025年骤降到约2.26亿，缩水65%。公司说是"产能有限时优先保腾讯"。

可现实就是，它越依赖腾讯，就越没有力气去伺候别的客户。越没有别的客户，就越离不开腾讯。

燧原，已经事实上把核心命脉，从技术驱动转移到了巨头的采购策略上。

C.

毛利率的问题，还得在技术路线上再挖一层。

四小龙里，摩尔线程、沐曦、壁仞、天数智芯，走的都是英伟达生态、软件栈想尽办法去兼容CUDA。燧原是最大的"异类"——它偏不走CUDA，自研了一套专用加速架构，构建了一个叫"驭算"的生态。

这条路的好处，是无海外依赖、全栈自主可控、推理场景能效比突出。也就是说，但凡地缘对立走到了脱钩那一步，燧原的护城河就是最深的。

可代价就是，开发者迁移成本高，生态规模天然受限。业内评价为"长期正确，短期孤独"，除非驭算能长成抗衡CUDA的第二极，否则它的商业化半径，就注定比同行窄。

但是头上压着英伟达如此恐怖的规模，实在难以乐观。

再加上产品结构的问题，燧原98.85%的收入来自推理卡，而推理卡的单价和毛利天生就比训练卡低。所以燧原的产品毛利率，是一条清晰的三级台阶下行：从2024年三代卡的40.78%，到2025年32.71%，再到2026年中的30.37%。

还有一层很多人忽略的风险。AI芯片的代际切换，天然伴随着存货减值。2023年二代卡就曾因为不适配大模型，计提了大额减值。现在四代卡还没量产，工程样卡的毛利率已经是负数。

所以燧原的每一代产品，几乎都是一次裸奔式的押注。

D.

实际上，这也不能全怪燧原。它招股书中的数据，把整个国产GPU赛道目前碰到的难题，一次性拿到了台面上：

卡脖子早就从"设计端"转移到了"制造端"。 四小龙的芯片设计进步很快，但晶圆和HBM卡在了别人手里。

以晶圆为例，中芯国际N+2先进制程的月产能就2到2.5万片，而等着抢这口饭的，有10家以上的设计公司——华为有正确优先级，寒武纪和阿里平头哥分剩下的，四小龙再抢剩下的残羹。

内存方面的HBM更狠。壁仞创始人张文曾在路演上说过，明年国产GPU最大的问题是HBM供应不足，而国产HBM要到2027年上半年才起量，真正宽松得等2028年。

张文还抛了个更残酷的事实：单家GPU企业，要做到2000亿营收，才能在供应链面前有话语权。 在摸到2000亿之前，规模越小，单位成本越高、交付越不稳、客户越不敢下单。

再看大客户。客户集中是行业通病，但下游那几家超级买家，一边买你的芯片，一边自己搞自研。字节、阿里、腾讯，都投了一堆芯片公司。今天最大的客户，明天也可能就是最大的对手。

业内判断，寒武纪和摩尔线程最有可能独立活到下一轮的。这份名单里，燧原的名字上被打了问号。

按燧原自己的前三季度指引：营收23到30亿，净利润负8.6亿到负7亿。也就是说，哪怕按最乐观的口径，前三季度还要亏至少7个亿。全年要扭亏，Q4单季就得赚出7亿以上，这对于一个毛利率30%、上半年还亏6.32亿的公司，几乎是无解的。

回到开头的问题：一个财务全面垫底、产品风险极大的公司，为什么资金还抢破了头？

因为估值。发行价142.18元对应2025年静态市销率61.8倍，低于同行均值的93.51倍，更远低于摩尔线程和沐曦的160倍以上。

便宜，是燧原唯一拿得出手的标签。且这个“便宜”也是有代价的。

说到底，燧原拿出的，是份做了一半答卷。它证明了国产AI芯片能卖出去，却还没证明这门生意能赚钱。而它暴露出来的病灶恰恰是整个国产GPU共同的结构性困境，只是燧原，是来的最晚、也是最藏不住的那个。