“她经济”转型，珀莱雅可遭老罪了

前段时间，珀莱雅交出了一份看起来相当体面的半年报：

营收53.75亿元，同比微涨0.24%。归母净利润11.68亿元，同比暴增46.26%。在国货美妆集体哀嚎的2026年，这个成绩单怎么都能称得上一个优等生。

但针探编辑部盯着这份财报，总觉得不对劲。

要知道过去两年，互联网上最热闹的叙事之一就是"她经济"的退潮：舔狗经济崩了、"女神节"没人提了、男生们不送口红了、女生们开始买冲锋衣和健身卡了。

按这个逻辑，靠女性钱包吃饭的美妆龙头珀莱雅，不是应该第一个挨捶？凭什么还能拿到46%的净利暴增？

答案其实有点黑色幽默——我们的感觉是对的，但只对了一半。那46%的增幅里，有4.45亿元是"并购"变出来的。

A.

先回忆下，珀莱雅的“巅峰”到底有多辉煌：

2021年，是"她经济"这个概念的顶点。 那一年限额以上化妆品零售额4026亿元，同比涨14.0%，是近十年最大增幅。化妆品占社零的比重冲到2.7%，达到历史峰值。

底层逻辑是四重因子的叠加：女性可支配收入提升、"为自己花钱"的悦己叙事、抖音与小红书等互联网平台的流量红利，再加上国货兴起的浪潮。

那也是珀莱雅股价的历史最高点，134.46元。针探编辑部里有个同事，就是当初130块时接的盘。

2024年，是公司真正意义上的业绩巅峰。营收首破百亿，达107.78亿元，同比增长21.04%。归母净利润15.52亿元，同比增30%。这业绩在一个成熟赛道中堪称奇迹，年报发布次日股价直接涨停，一度冲高到92.43元。

而今天，60.3元。较2024年的高点跌了约35%，较2021年的最高点、跌了约55%。

比股价更直观的，是珀莱雅营收与行业大盘对照：

2023年，珀莱雅一度跑赢行业34个百分点，是"国货替代"最大的受益者。仅两年之后，它就开始稳定地跑输，一来一回，超额部分丢了近40%。

所以不能把锅简单的甩给行业周期，而是珀莱雅自己，确确实实拉胯了。

B.

重新回到那份"优秀"的半年报。拆解下“净利暴增46.26%”到底是怎么来的。

今年6月，珀莱雅通过全资子公司把对深圳花知晓的持股从38.45%提至51%，实现绝对控股和财务并表。按会计准则，购买日之前已经持有的那部分股权，要按公允价值重新计算，于是一次性就产生了4.45亿元的投资收益。

再加上政府补助0.49亿、金融资产公允价值变动0.16亿，非经常性损益合计达5.04亿。

这不是正经卖货赚的钱，不可持续、明年没有。

所以去掉这些、看扣非归母净利润的话，是6.64亿，同比降13.8%。扣非净利率从14.37%掉到12.35%。

同一家公司，同一段经营。一个增长46.26%，一个降低13.80%。这个剧本，和我们挖霸王茶姬财报时一模一样。

更尴尬的是和大盘的对比。2026年上半年，限额以上化妆品零售额2445亿元，同比增加6.3%，创近三年同期最优。6月单月456亿元，同比涨12.6%，刷新历史同期新高。

行业在复苏，但珀莱雅在掉队。且在关键的营销投入产出比上，更能一窥凉意：

半年报中提及，销售费用28.56亿元，费率53.13%，比去年同期涨3.54%。其中"形象宣传推广费"甚至占了营收的47.2%，这意味着每收入100块钱、就有47块拿去投广告了。可同期营收只增长了0.24%，烧的钱并没能换来明显增量。

C.

但真正让珀莱雅难受的，是它其实早就看到对"她经济"的依赖过高，也提前做了布局，但一步都没踩对。

珀莱雅一开始给出的答案，是做多品牌矩阵。

单数据上看，这套打法确实跑通了：Off&Relax同比涨70.81%、原色波塔涨222.23%、惊时涨103.53%，三个小品牌合计8.72亿元，贡献增量约4.56亿元。

可原来的基本盘垮塌的实在太厉害：主品牌珀莱雅36.92亿元，同比减7.19%；彩棠5.51亿元，同比减21.93%。两者加起来，缺口是4.41亿元。

4.56亿的增量，刚好填上4.41亿的坑。一分钱没多赚。

总经理侯亚孟在9月4日的业绩说明会上曾提到，公司持续加大对子品牌的投入，但子品牌仍处于成长期，净利率低于珀莱雅主品牌。意思就是，这是用低净利率的营收，替换高净利率的营收，每赚一块钱的含金量在下降。

更微妙的是它买的那个"解药"。花知晓，主打15到25岁、价格带69到159元的少女心彩妆。品类确实补齐了，但也意味着公司要在营销最卷、忠诚度最低、单价最低的赛道上，继续加码投放。

而且，珀莱雅还要解决那个最大的麻烦——大单品红利已经耗尽了。主品牌自2021年到2024的增速分别是28.25%、37.46%、36.36%、19.55%，到了今年已经是-7.19%。曾经“早C晚A”、“双抗”、“红宝石”这些概念让它在国产品牌中独领风骚、一度封神。现如今，已经成为行业通用的营销语言。

根基不稳，地动山摇。

D.

再把视角放在全行业，会发现一个更诡异的现象：美妆的大盘明明在回暖，可好像谁都没赚到。

2026上半年，限额以上化妆品零售额涨了6.3%，6月单月涨12.6%、创历史同期新高。国货美妆十强的总营收是283.12亿元，去年同期是283.04亿元，几乎原地踏步。

行业增量去哪儿了？

答案是新面孔那里。比如毛戈平拿下26.24%涨幅、林清轩拿下42.6%涨幅、敷尔佳拿下33.95%涨幅，上美的一页拿下59.9%的涨幅。

国货整体的市场份额还在涨，2022年突破50%，2025年已到57.37%。但分增量蛋糕的，逐渐换了一批人。

更让珀莱雅感觉到棘手的问题，不是"她经济"消失了，而是逐渐变成了自己不认识的样子。

中国20到60岁的女性消费者有4亿人，年均消费支出约10万亿元，规模接近德、法、英零售市场的总和。但是，这笔钱已经被越来越多的行业惦记上——2026年的38节购物榜单，口红、香水、限量款包包的占比明显下降。运动健康、智能穿戴、财富管理、专属保险、理财课程在快速攀升。36岁以下的高收入女性里，三分之二在买户外装备。花在山地徒步、露营上的钱，远远超过化妆品。

"她经济"，逐渐从"悦人"迁移到"悦己"，从面子转到了里子。而珀莱雅恰恰被绑在了被淘汰的那半边，所有争夺女性注意力和钱包的东西，如今都是它的对手。

它当然还是国货美妆的龙头，毛利率74%、营收50多亿、账上还有大笔的钱。可它现在需要的，已经不是再多孵化几个低净利率的子品牌，也不是再往抖音里多砸几个亿，而是在后"她经济"时代，重新回答一个问题：

当行业变成哑铃形，高端和平价两头吃饱，那恰好站在中间的珀莱雅，该怎么重新讲"大众性价比品牌"的故事？