洪灝：蓝色海啸席卷美股

昨夜，标普下跌4.36%，纳指跌5.52%，纳指100跌6.36%，费城半导体指数暴跌12.25%。道指跌3.44%，选后涨幅一夜之间全部回吐，曾经是历史上最大的单天道指点位上涨反手成为了历史上最大的单天点位暴跌之一。继昨日韩国KOSPI单天暴跌了6%之后，今天开盘继续暴跌逾8%，日经两天就暴跌了超过10%。在过去几天与海外媒体如日经、FT和彭博社的采访中，我们强调了日经已经见顶的预测（韩国早已在六月见顶）。

从统计意义上看， 昨夜美股的暴跌是一次尾部事件。1996年以来约7,550个交易日里，昨晚标普的跌幅排第36位，是2025年4月特朗普“解放日”关税冲击以来最深的一天。纳指100排第28位，比2025年4月那两天跌得还深。而上一次更惨烈的单天暴跌的还要追溯到2020年3月16日，那时全球经济依然深陷于疫情之中。昨夜费城半导体指数的跌幅在过去30年里排第2位，仅次于2020年3月16日的-15.9%。纳指100和半导体指数都收在全天最低点附近，尾盘几乎也没有看到抄底的买盘介入。简言之，这是一次投降式的拋售潮。

标普昨夜的暴跌约是一次4到5倍方差的事件。如果按过去三个月的市场波动率来看，昨夜的暴跌更是高达6.7倍方差。统计意义上，这样的单日跌幅约30年才会出现一次。然而现实中，过去30年里这样级别的暴跌却发生了35次。因此，昨夜的暴跌的确是一次“肥尾”事件。

美股期权市场的表现更是令人瞠目结舌。前天中期选举之后，美股市场隐含波动率VIX只有16.61，对应的日波动约1.05%，因此标普昨夜这一跌相当于4.2个标准差。1996年以来，相对期权定价而言“意外”程度更大的只有两天：1997年10月27日的亚洲金融危机之中，和2007年2月27日由于当时上证暴跌而引发的全球波动。2008年、2020年和2025年4月的崩盘日都排在了昨夜的后面，但这几次美股崩盘之前VIX早已高企。换言之，昨夜是市场在毫无防备之时，迎来了一次危机级别的波动。VIX单日暴涨69.7%，为1996年以来第三大涨幅；VVIX涨了44.6点，点数上仅次于2018年2月的“波动率末日 Volmageddon”。

其实，费城半导体指数早在6月22日见顶，而到昨天已较高点回落近40%，并且连跌五周。早在今年六月十二日展望下半年的时候，我们预测下半年最重要的主题是全球半导体价格泡沫的崩裂甚至破灭。我们是市场上屈指可数的、做出这个完全逆共识预测的经济学家。在我们做出这个预测的时候，许多人包括一些令人尊重的经济学前辈泰斗都对于我们的预测嗤之以鼻。毕竟，那时半导体龙头公司的盈利以同比几倍的速度在增长，而存储芯片的龙头公司的估值也只有个位数。因此，这次半导体价格泡沫的破裂应该是历史上从估值最低水平开始的一次泡沫破裂。

然而，需要强调的是，我们把这次半导体泡沫的破灭定义为价格泡沫的破灭，因为算力的需求是实实在在的。甚至，市场共识对于未来算力的需求很可能还是严重低估的。但尽管如此，价格泡沫的破灭从来都不是基本面的问题。就像是一家好公司，在基本面健康但是公司现金流跟不上的情况下，也会因为濒临破产而股价暴跌。现在一些新云NeoCloud公司举债进行大规模云计算中心建设，导致这些公司债的CDS信用利差急剧飙升，就是一个非常好的例子。今年我常说的一句话，就是”抛物线式的上涨必然导致抛物线式的下跌“。这句话帮助了我们预测今年一月三十日的金银泡沫见顶，放在如今的半导体价格泡沫上，看来也非常应景。作为一个对于未来的科技进步充满憧憬的经济学家，这个预测其实是我最不希望实现。泡沫从见顶到见底到修复，往往需要时间。而人心涣散最不利于经济建设。

那么，昨夜美股史诗级的暴跌对于后市的展望有什么启示？