洪灝展望2027：洊雷未止，一波万波 (2/2)

2026回顾：积薪厝火，周期如期

去年11月11日，我们发表《洪灝 | 展望2026：持而盈之（上篇）》。当时美股在AI叙事中扶摇直上，市场憧憬降息延续、低波动成为常态。我们却判断：美联储货币政策正从属于美国财政，今年很可能不得不重启扩表；但在远期通胀预期仍高的背景下，美联储将陷入增长与通胀、财政与独立性、扩表与金融稳定的“三难”。我们的宏观量化模型显示，全球流动性将在数月内冲顶回落，标普已运行至2009年以来35年大周期的顶部。时值“赤马红羊”的丙午之年，这种历法上的动荡年份叠加货币政策选择，最易孕育“伟大的泡沫”，而人民币将继续升值。十二个月过去，这些逆共识判断大多已写进市场价格。

12月，美联储停止缩表并重启扩表，以买入短债为主，风险资产应声创新高。但我们强调，真正的约束不在流动性，而在通胀预期。去年11月，我们的流动性模型已显示美国远期通胀预期将居高难下；那时尚无伊朗战争，更勿论油价飙升。6月下半年展望中，我们进一步指出，无论油价涨落，美国通胀预期大概率上行，新任主席沃什很可能不能降息，反要加息。9月16日，美联储加息25个基点至3.75%—4.00%，为2023年以来首次；随后十年期美债收益率升破5%，创2007年以来新高。履霜坚冰，其所由来者渐矣。

今年1月《洪灝：2025启示录》中，我们讨论了末日期权与雪球产品盛行，把市场变成“波动率抛售机器”。指数表面静若止水，个股之下暗流涌动，被动投资者误把指数平静当作宏观风险消失。我们判断，个股相关性终将骤然聚敛，波动率断层式飙升，美股与美债相关性由负转正，60/40组合重回视野。此后，韩国隐含波动率在6月下旬半导体泡沫开始崩裂时逼近98，超过2008年与2020年。11月5日，VIX仅16.61，市场毫无防备，一日飙升近70%，标普单日下跌4.36%，纳指暴跌逾6%，是一次4到5倍方差的史诗级暴跌。市场低波的时代，很可能已成历史。

6月中旬，我们在下半年展望《洪灝：2026下半年 | 2000年泡沫的回响 1/2》中的核心判断，是全球半导体价格泡沫即将崩裂。4月底，半导体周期指标升至史无前例高位，然而我们判断行情进入最后也是很可能是最绚丽的阶段；5月中旬，我们提示保证金债务、机构杠杆与期权结构将同向共振，成为泡沫破灭的催化剂。那时，以2000年为参照，我们预测半导体泡沫见顶窗口约在三个月内，并写道：抛物线式上涨必然迎来抛物线式下跌，泡沫崩塌必与杠杆断裂相伴。当时市场共识认为半导体已挣脱周期引力，长协锁定盈利、存储龙头个位数市盈率显得便宜。但我们认为，长协锁量未必锁价，2021年车用芯片泡沫殷鉴不远；周期股在周期顶部估值最低，个位数市盈率不是便宜，而是顶部表征。

6月22日，费城半导体指数与韩国综指同日创收盘新高，也同日成为高点。7月8日韩国综指进入熊市，7月17日费半确认熊市，7月28日韩国综指单日暴跌逾一成，为史上最大单日跌幅之一。11月5日，费半单日重挫12%，较高点回落近四成。我们同时指出，2000年美股三大指数并非同时见顶，因此当时因半导体泡沫将裂而断言大周期顶部为时尚早。如今标普距高点仅回撤约6%，相对几乎腰斩的半导体指数和即将跌入技术性熊市的纳指，仍大幅跑赢；这也意味着明年标普下行空间很可能有了想象力。

金银是我们多年重点推荐，中心思想一贯是“金囤不炒”。去年11月我们已指出，金银比翼齐飞往往是周期下半场信号，商品轮动将由贵金属到有色，再到原油，而原油总是最后反应。1月29日，我们在星球预警金银史诗级暴跌；翌日，黄金从5600美元附近、白银从121美元附近开始崩塌，白银盘中跌幅一度逾三成，为1980年以来所仅见。6月我们再次提示，贵金属下行压力尚未耗尽，泡沫消化仍需数月；到10月，金价仍在4000美元附近徘徊。伊朗战争无人能够预测，却是影响油价最重要的因素。战事爆发后，布油3月一度逼近120美元，能源板块执笔时仍是今年表现最好的板块之一。当然，史诗级涨势也会间插史诗级回撤：4月初，我们的量化模型反常识地显示布油在120美元已是高位；4月8日美伊暂时停火，油价单日暴跌约16%。

6月中旬，我们还提示了A股风险。那时央行扩表势能已达历史高位，成长股相对价值股的超额收益已到历史极端，我们预测风险偏好过强则物极必反，资金将向高股息与防御性资产轮动。此后，科创50自6月高点下跌一半，尽数回吐今年所有涨幅甚至更多；沪深300于10月22日跌入技术性熊市，10月单月下跌8.5%，为十余年来最差单月，但银行、能源等价值与高股息板块相对坚韧。

10月中旬，我们的量化模型显示港股领先指标已开始触底，但我们尚处交易左侧，下行压力未释放完毕。6月下半年展望中，我们曾认为三季度前后将出现更好买点。10月底，通过逐只查阅托管数据，我们指出抛售港股的主力是被迫应对赎回的内地基金与去杠杆的对冲基金。因此，港股抛售潮是一次流动性事件，而非基本面崩坏。恒指10月22日收于22935点，随后在23000点上下筑底，11月5日收于24799点，较低点回升约8%。剥极而复，虽然周期从来不是闹钟。全A指数与中国市值长期将再创新高，这个长期判断只能留待时间检验。

回望这一年，我们的预测和判断并非每一个都分毫不差。在2026年史诗级的波动与轮番上演的资产泡沫之中，我们也犯过不少错误，不胜枚举。然而，在大级别的拐点上，我们的预判还是经得起时间考验的。今年很多交易性的机会即使预测到了也很难依靠看着文字来捕捉，因为市场的波动性实在太大了。这是一个均值回归的市场，没有一个趋势可以像2025年的时候那样演绎得淋漓尽致。但这些机会稍纵即逝，也不会改变谁的人生。

我经常说：“只有拐点才能改变人生，只有与众不同的观点才能真正为投资者增加价值”。2026年，我在流动性拐点、杠杆断裂点与政策约束点上给出可以检验的判断，在烈火燎原之前曲突徙薪，是我一以贯之的方法。虽然可能没有赚到什么大钱，但是也帮助了读者规避了不少极端风险。泡沫的形成需要宏大叙事、充沛信贷与金融创新，而杠杆积薪厝火，终有引燃之时。

2027年，周期仍将如期运行。在昨天发布的年度报告《洪灝展望2027：洊雷未止，一波万波（1/2)》的上半部分，2027年的股市只讲了一半。美元的长期趋势、全球流动性轮动加速、资产泡沫依次破灭——这些都是“洊雷未止”的表征具象。但“一波万波”之后，2027年的水面将归于何处？当最后一个投机板块见顶，美股乃至全球的风险资产和信用利差还能撑多久？美元当弱不弱，美债收益率将何去何从，这个情景组合对于2027年来说究竟意味着什么？同时，中国储蓄过剩、国债收益率历史低位，与西方的资本价格飙升互为镜像，那么这镜像的另一面又意味着什么？

在今天展望报告的下半部分的20,000字里，我们将把周期模型的指针拨向2027，回答上半部分留下的问题。公开分享部分先不剧透核心结论，但是应该看到：积薪厝火，不必烈风。而风，早已过山岗。