洪灝：谁在拋售港股

过去一个月，恒生指数从九月末约24,600点滑落至今日早间的约23,000点左右，跌幅约6%。十月二十二日，离岸信托税款申报窗口关闭之日，恒指下挫3%、一度跌破23,000点，恒生科技指数更跌去5%。

图一：白银泡沫领先韩股约三个月。

市场讨论了很多可能性。富豪卖股缴税，离岸交易账户的交易规则改变等假说层出不穷。每个说法都似乎几分道理，然而无一能经得起推敲。我们逐只查阅了港交所股票托管记录，发现答案并非共识所想，却更为深远。

的确，市场压力是真实存在的，非常集中且一边倒，看一下个股的AH溢价变化情况。一家大型人寿公司的A股在八月和九月相对H股的溢价在73%至87%之间。十月上半月，差距扩大至84%至95%；十月十六日突破100%，十月二十六日更攀至108.4%的峰值。也就是在这一天，两地市场出现深V。

然而，同一家保险公司，同样的资产负债表，同样的保单持有人，如今在香港的价格仅为上海的一半左右。一家大型的芯片公司的股价则更为极端。其溢价在今年夏季介于134%至163%之间，十月初维持在158%附近，十月二十一日达到177%，随后在十月二十六日飙升至210%。出口管制与AI硬件交易的退潮，足以解释这家公司的股价为何下跌，却解释不了何以同一家公司在在岸市场的价格是离岸市场的两倍。

资金流向也在叙述同样的故事。内地投资者已通过港股通连续11个交易日净卖出港股，合计约304亿港元，其中十月二十二日单日就流出约92亿港元。仅上周，南向资金流出即达170亿港元，为七月末以来之最。而在此之前，内地资金的支撑已然消退：前九个月南向净买入合计仅约4,400亿港元，而2025年约为1.4万亿港元。曾在2025年托举香港的边际买家，如今却变成了边际卖家。

然而，中国经济依然呈现韧性。三季度GDP增长4.5%，超出市场预期。九月工业增加值增速加快至5.5%，为全年最佳。出口同比激增36%，前九个月贸易顺差接近9,380亿美元。九月工业企业利润增速从八月的4.2%跃升至14.4%，财新制造业PMI升至52.1。

诚然，这是一个双速经济：九月社会消费品零售总额仅增长1.1%，五月更曾录得负增长，广义财政支出已连续七个月减弱。但一个出口引擎轰鸣、工厂利润回暖的经济体，与市场指数下行的趋势分道扬镳、严重背离。当价格与基本面如此急剧背离，问题不在于经济的表现如何，而在于谁必须卖出，以及为什么。