争鸣｜“去杠杆”讨论中的惯性思维和信贷竞争

5月份以来，实质紧缩的信贷市场或者说比较严厉的“去杠杆”正在打开信用债违约潮的潘多拉魔盒，这不是一个好的迹象，因处置风险而产生新的风险不应是金融掌舵者们的初衷。从政策讨论的角度出发，当前的“去杠杆”之势有没有可能做出一些适当的调整？惯性思维下，反对声音在于，放松“去杠杆”的力度会让资金重新流入房地产市场于“去杠杆”不利。问题真的如此么？在当前这个时点，若有适量宽松信贷，资金就一定会跑步进入房地产市场么？当前的制造业和消费服务业两个行当在“房地产”面前就如此不堪，而无法在信贷资金的竞争中获胜？再退一步讲，结合最新的全国房地产库存数据看，当前宽容和允许一部分信贷资金进入房地产市场是坏事么？

一、工业制造业与房地产业的信贷竞争

大部分时候，不以数据为基础去说观点一般可以认为是耍流氓。数据尽管枯燥，但有说服力。所以，我们的一切观点以数据开始。打开国家统计局的网站做个分析，你会发现在2012-2016长达五年的时间里，中国工业企业的利润增速很“弱鸡”，年平均增速大约是5%，翻译成网络术语大概就是“每天瞎忙，还赚不到什么钱…”。简单说，这是一个很差的利润增速，在这个增速下，工业制造企业想要与房地产公司在信贷市场上竞争信贷资金，结果我们是知道的，肯定拿不到多少钱。好了，自2017年开始，中国工业制造企业的利润增速开始翻身，关键还不是小翻身而是大到180度的大翻身，直接从原来5%的增速低平台一下跳升到15-21%，这样高的利润增速可以说是“高富帅”了。

再去看看房地产行业的利润情况，选两个有代表性的龙头房地产公司，2018年一季度，万科的扣非利润增速22%，保利的扣非利润增速2%。我们当然知道，有少数激进的房地产公司利润增速会远快于万科和保利，就如制造业也有大把公司在2017年和2018年一季度的净利润增长了百分之几百，但这两个龙头地产公司大体是能代表整个中国地产行业的大致，即在新房限价发售（这个政策把地产公司的利润价差空间锁定了）、限购等房地产调控措施下，现阶段中国房地产公司的利润预期并没那么好，这就导致其在信贷市场上的竞争力是下降的。特别是，在信贷资金的投放主体有更好比较选择的情况下。对比一下2017年以来工业企业快速的利润恢复情况，我们有什么理由会觉得此时此刻，中国的工业制造业企业在信贷市场上竞争不过房地产公司？如果有信贷上的适量宽松政策，当前的制造业是有很强的信贷竞争力的，很可能是更受益一方，而振兴制造业正是国家的战略。

比完信贷市场上的资金竞争能力，还得比主动负债意愿。房地产行业有永远的资金饥渴症这个全国人民都知道。当前工业制造业对资金的需求如何呢？实际的情况是，2017年末中国的工业产能利用率为78%，是近5年来的最高点。同时，中国制造业的投资增速过去三年平均值大概只有5.5%，远低于历史上大约20-30%的投资增速。一方面是产能利用率为5年来高点，另一方面是当前的行业投资增速很低且远低于历史平均水平，所以，有理由认为当前中国的工业制造业有强烈的资金需求而未被响应，今年以来，越来越多的制造业上市公司挤入可转债的发行队伍，就是在补缺扩大投资的资金需求。

二、消费服务行业与房地产业的信贷竞争

另一个行当是消费服务行业。在过去几年，实体的消费表现出低迷的特征，自然导致整个消费服务行业对信贷资金没有显著的需求，低迷不赚钱的情况下，谁会愿意扩大投资呢？但是，在2017年，事情是起了变化的，以下几个案例及案例中涉及的数据足够说明问题。

中国的商业物业开始明显的复苏。可以看到王府井、天虹商场这类传统的商超，无论是收入还是净利润都在明显的改善，在2016年它们的净利润还是负增长，但自2017年以来两个公司的净利润全都变成30%以上的高速增长。另一个观察眼是恒隆地产董事长陈启宗每年在公司年报中写的《致股东函》，篇篇精彩，2018年3月份写的这份道出了行业的变化，他写道：“在内地，奢侈品销售的复苏尤其强劲。与2016年同期类比，我们所有的购物商场都有所改善，增幅由沈阳的市府恒隆广场1%，至大连的恒隆广场的99%。其余的大部分购物商场的销售额之增幅10%至12%，而上海的恒隆广场的销售额则攀升了26%。几乎所有物业的租出率都有所提高，……这一切说明，六年的寒冬现已成为过去。”

消费服务行业的复苏何止体现在商业物业和商超层面。不注意数据的人们一度认为，送外卖的饿了么、美团打败了方便面。但实际的情况却是，在经历了2014-2016三年的惨淡经营后，方便面行业重新迎得了新的行业机会。康师傅2017年的扣非净利润增长了66%，2018年一季度增长了64%。这么高的一个利润增速，中国大部分房地产公司是完全达不到的，进而的问题是，一个正在复兴的、利润在快速增长的消费行业，若其要扩大投资，在信贷市场上的资金竞争中为什么会输给正在被管制利润的房地产公司呢？

  三、允许一部分信贷资金进入房地产市场不是坏事

再退一步讲，当前情况下，宽容和允许一部分信贷资金进入房地产市场不是坏事。写到这里可能要准备好挨骂了，众矢之的的“房地产”行业凭什么要分到钱，还让他们不断把杠杆加下去？这还得从数据说起。按照国家统计局公布的数据，2018年4月末，全国的待售商品房住宅库存仅为2.85亿平米，相比2016年的库存高点下降了近40%，这是五年多来待售商品房住宅库存的最低点。若再不增加新建商品房的建设和供给，让库存维持在如此的低水位，房价是不是又得有新的上涨压力？今年5月份的新闻，湖南省住建厅在致省国土资源厅的公函中说长沙市中心城区的住宅去化周期仅为2.8个月，就是全国房地产底库存在地方上的具体体现。

所以说，为了提升全国商品房的库存，避免低库存引起的恐慌，以及避免因为信贷受抑拖累新增住房供给，当前情况下，宽容和允许一部分信贷资金进入房地产市场不是坏事，是增加供给，平抑房价涨幅的好事情。

最后的总结是，在当前时点，若有“去杠杆”力度的调整或者说适量的信贷宽松，中国的工业制造业和消费服务业在信贷竞争中不会输给房地产。而于信用违约潮正在上演的债券市场，将得到有效的信用缓冲和流动性平滑，而不因非企业经营问题而不断发生信用事故，导致整个中低评级信用债市场被冻结。