先美联储而动，中国市场利率实际已加息4~7次，下半年市场利率应进入下行通道
小宇宙约 7 分钟昨夜，美联储施行2018年以来的第二次加息25bp，联邦基金目标利率升至2.0%。自1962年以来的五十六年时间里，联邦基金利率只有在2001年“911事件”后的三年及2008金融危机爆发后低于过2.0%。因此美联储的本次加息，可视为当前美国经济特别强劲增长背景下的利率正常化回归。中国的利率是否需要跟随向上？
表面看起来，中国的法定存贷款利率自2015年10月24日以来一直稳定，一年期定期存款利率1.50%雷打不动，好像有跟随美联储加息的压力。但实际的情况是，在利率市场化深度渗透的中国，法定存贷款利率早已基本失去了社会资金指挥棒作用。对国民经济有更重要意义的商业银行贷款利率、信用债券发行利率已脱离了法定贷款利率的约束。单就考察商业银行贷款利率、信用债发行利率的话，以25 bp为一个加息幅度计，2018年以来中国的市场利率至少已经加息了4~7次，而美国仅为两次。
今时不同往日
中国的利率体系与大部分市场化国家不同，最大的不同在于，中国有两套利率体系，媒体常报道的中国特色“利率双轨制”，说的就是这两个利率体系。
第一套是受政府即央行管制的法定存贷款利率体系，每次媒体所谓的加息降息，指的就是这个利率体系的变动，早年间这个利率体系是社会资金的指挥棒很管用，但现在受金融脱媒及利率市场化的影响，法定存贷款利率体系与实体经济的关系变得越来越远。现在的一年期定期存款利率1.50%，就是这个法定利率体系下的利率之一，另一个老百姓比较熟悉的利率是五年期以上贷款利率4.90%，也是这个法定利率体系下的利率之一，因为房贷的贷款通常都超过五年，目前就用这个4.90%做基准。在早年间，货币基金和银行理财的规模加起来不到1万亿，居民最主要或者说唯一的现金管理方式就是去银行存活期或定期存款，再或者说买一点货币基金，因为总规模很小影响不大。而到2018年3月末，中国市场货币基金和银行理财的规模加起来已经达到37万亿元，这37万亿的资金完全跟着市场化的货币基金收益率、银行理财预期收益率走，和管制的法定存款利率几乎脱离了关系。一年期定期存款1.50%的利率，在利率市场化的大趋势下，影响越来越小。所以说，在利率市场化未启动的早年间，法定存贷款利率是有极大意义的，因为调整这个利率的高低，就可以影响居民和商业银行手中钱的去向。而到今时今日，若宣布一年期法定存款利率从1.50%提升到2.0%，那37万亿的货币基金和银行理财能回来一分钱么？答案是基本不会，对法定贷款利率也同样如此。今年以来，房贷利率银行说上浮20%就上浮20%，说上浮30%就30%，市场化利率体系下，利率调整即加息的权利商业银行手里也有。正是因为金融脱媒的盛行，央行已经淡化了法定存贷款利率体系的意义，美联储加息就加息，法定存贷利率动不动并不紧迫，市场化的利率体系才是央行管理的核心。
第二套利率体系是最近几年建立起来的市场化利率体系，从吸存资金的银行理财收益率、货币基金收益率，结构性存款利率，到贷出资金的商业银行贷款利率、信用债券发行利率全部在市场利率体系里，而这个利率体系和法定存贷款利率体系越来越无关系。之所以市场化利率变成了国民经济的决定利率，就在于利率市场化在中国国内的快速推进。市场化利率体系是这样运作的，在银行间市场，央行通过公开市场操作等流动性管理工具建立一个利率水准的走廊，然后再以这个利率走廊做为基准，去影响和定价政府债券利率、信用债券利率、货币基金利率、银行理财收益率和商业银行贷款利率等等。但是，央行在公开市场上所维护和设定的利率走廊并不是各种市场化利率如商业银行贷款利率、信用债券收益率唯一的决定性因素，基于监管上的各种政策组合，比如强势的“去杠杠”也可能导致商业银行可贷资金急剧减少，从而推动商业银行贷款利率飚升。
2017年以来的大部分月份，居民贷款占比当月的信贷超过50%，而居民贷款主要部分就是房贷。对于当前房贷利率的水平，我们稍微查询一下全国各主要城市的信息即可得知，由于信贷额度的紧张，6月份以来全国大量城市已经将首套房贷的利率上浮到20%的水平，部分城市和部分银行有上浮到30%，至于二套房的贷款利率则上浮20~50%均有。所以，以占比每月信贷投放约一半的房贷来看，相比于去年执行的贷款利率4.90%，今年6月份以来上浮幅度为20%或更多，以25 bp为一个加息幅度计，该利率相当于已经至少加息4次（4.90%×20%÷25bp）。商业银行贷款利率的另一主流部分是企业贷款利率，现在一年期以内流贷的基准利率是4.35%，但根据我们的草根调研，今年以来该贷款利率不断抬升，到6月份大量银行已经是在基准上浮40~50%放贷，按40%上浮算，以25 bp为一个加息幅度计，该利率相当于已经加息7次（4.35%×40%÷25bp）。再看资本市场熟悉的股权质押贷款，这类贷款的存量规模估计有3万亿元，这个贷款利率2017年大概是5.5%，现在是7.5%，上浮了200bp相当于加息8次。
更为担忧的是信用债市场的冻结
企业获得债权类资金的途径无非两个，其一是通过商业银行贷款获得资金，另一个是资质好一点的、信用评论级能到A及以上的企业，可以通过发债的方式募集资金。今年5月份开始，AA及以下评级的信用债市场遭受重创，发行艰难。进入6月份后，尽管有央行MLF扩大抵押品这个有意识的保护动作，但AA及以下评级的信用债市场仍然没有好转，甚至正在接近冻结，新券发行极为困难。究其原因，除了发债企业自身经营问题，强劲“去杠杆”的政策压力下，商业银行可贷资金急剧减少，从而导致供给给企业的流动性不足进而发生违约事件可算是解释之一。不断发生的信用违约事件一桩接一桩，最终全部压在了信用债市场上，特别是对民营企业的信用履约能力。
更关键的在于，由于最近信用违约事件频发，目前的信用债市场已如惊弓之鸟，对于中低评级（AA及以下评级）的信用债，市场越来越缺乏购买的力量，相反是，若有折价抛售的机会则为最佳选择（如果卖得出去的话）。这样的市场氛围，意味着AA及以下评级信用债市场甚至包括一部分AA+的债券发行基本被冻结，即市场丧失流动性。进而的担心在于，作为AA及以下评级信用债的发行人甚至包括一部分AA+评级的债券发行人，他们怎么能预料到今时今日的因市场层面导致的流动性危机，如果上一笔债券恰巧在最近到期，而新的续发又不能成功的话，违约就是大概率事件。
回头再看评级对位中国AA级债券的美国BBB评级债券，最近的收益率大概在4.30~4.40%区间，对应的，当前中国的AA评级债券利率估计应该在7.0%以上或更高（实际上发不出去，7.0%的利率能发行出去就很好很好了）。从这个角度看，中国的市场利率实际早已经于美国之前大幅度向上调整。特别在信用债市场，已不是利率高低的问题，而是我们的债券能不能成功发行的问题。
中美之间的利率比较，不能只盯着中国的法定存贷款利率，商业银行的贷款利率、信用市场的债券利率这些市场化利率才是关键变量。如上，考虑到中国的市场利率最近半年来已经大幅度向上，并且这种向上的力度和速度可能正在造成信用债券市场的冻结，因此，2018年下半年，引导市场利率向下以缩小当前过大的中美利差或是更佳的政策选择。
特别是，2017年以来，中国的工业制造业、消费服务业均展现出了极佳的盈利增长态势，从而有新的投资扩张意愿，引导市场利率下行带来的宽松将深度使当前的工业制造业、消费服务业受益，于“去杠杆”的最终目的，振兴工业制造业和消费服务业吻合。