老铺黄金的“新奢”，愿者上钩的“镰刀”

消费降级之下的升级陷阱

作者丨罗素

编辑丨岳轻

6月13日，A股港股一片哀嚎。

但港股新消费“F4”却依旧表现亮眼，尤其是老铺黄金，最终收盘大涨3.77%，市值来到1638亿。自2024年6月上市以来，老铺黄金借着金价上涨的东风，股价从最低40多港币一路飙升至最高1015港币，一年内上涨20倍，哪怕在港股一众明星公司中也是最靓的崽。

但老铺黄金的市盈率也来到令人发指的102倍。这是一个让投资人光看就头皮发麻的数字，意味着需要100多年才能通过股息收回投资。横向对比，如周大福、周生生、老凤祥、中国黄金等同行目前的市盈率也不过10至15倍而已。

以往这种离谱的估值只会出现在科技行业的突破临界点上，以未来三五年内爆发式的高增长予以消化。但在黄金珠宝这种已然成熟稳定的行业中，鲜难看到如此用庞大金钱砸出来的狂热场景。

行内人第一反应多数是“疯了”，这种激情炒作已经完全脱离事实。甚至可以说，从市值80亿飙到1600亿，老铺黄金仅仅靠着一套战略组合拳，就超越了99%的同行、金矿公司、黄金投资人以及他们背后庞大的分析团队，成为这波金价上涨的最大赢家。

时间回到今年2月，春节后的北京SKP商场出现了让人咋舌的一幕——凌晨四点，数百人裹着厚外套排着长队，紧盯商场大门，只为能在十点开门后冲进老铺黄金抢购一件金饰。同样的场景在南京、上海、杭州等多地上演，甚至有人带着小板凳、叫跑腿小哥送早餐，做好了打持久战的准备。这和2015年左右每逢发布新品、苹果旗舰店门口的盛况如出一辙。

与此同时，小红书、微博、抖音等相关话题下，关于老铺黄金的话题发一条爆一条。这背后是一套教科书式的品宣裂变，消费者自发传播“排队n小时的购买经历”、“黄牛代购攻略”，形成了稀缺性造就社交谈资、社交谈资又引发二次传播的正向循环。而品牌也顺势推出“限量首发”“会员专属体验”等营销策略，让“晒老铺”成为中产消费的身份标签。

这是老铺黄金第一次大规模出圈。通过“黄金中的爱马仕”自居，主打“古法手工黄金”，强调非遗工艺，直接对标卡地亚、梵克雅宝等国际奢侈品牌。在高度同质化的黄金首饰行业，老铺黄金短短半年就上演了一场逆势狂飙的神话，甚至有投资人在雪球、股吧等交易平台鼓吹其“彻底重构了黄金饰品的定价逻辑和品牌定位”。

投资人的吹捧确实也有理由。据老铺黄金2024年财报，老铺黄金忠诚会员已达约35万名，较2023年增长15万名，高净值人群及30岁以下的年轻消费者占比从12%升至31%。客单价平均达3.4万元、1至5万元的产品占总收入比高达65%，同店收入增长率超过120.9%。

有钱也愿意花钱、甚至花完钱后还给品牌免费做广告，这是无数品牌梦寐以求的客群。这也就意味着，老铺黄金并非泡泡玛特一样仅受年轻人喜欢、不得已得出海寻找第二曲线；也并非茅台一样仅受中产青睐、已经出现消费群青黄不接的隐忧；更不像蜜雪冰城一样客单价低廉、只能通过门店加密和走量的方式维系增长。

整个大消费行业里，自2020年“消费降级”后，再没有一个像老铺黄金这样有故事、有逻辑、有增长、有数据的优质标的了。

老铺黄金的这波爆火，归根究底只有三个核心，即“新奢”、“古法工艺”和“一口价”。

实际上黄金在我国传统观念中，一直无法明确它的定位。其既有高价、高认同感的奢侈品属性，也有消费面广、能充当货币、不宜磨损等与奢侈品背道而驰的特质。在这个概念下，如周大福、老凤祥、周生生等传统品牌，是一直主打全年龄段覆盖、以婚庆和投资等普惠需求为主，也就是“非奢侈品”的定位。

但老铺黄金选了另一条路，在全场景上给消费者完全不同的体验。比如在选址上，门店布局一线城市高端商场，与国际奢侈品牌做邻居，借势商圈调性强化自身高端定位；在门店设计上，采用红木展柜、屏风藻井等中式美学风格，打造“博物馆式”购物体验，弱化传统金店的“平价卖场”，强化文化仪式感；在圈层营销上，则主打高净值客群的精准渗透，建立VIP客户体系，提供定制服务、私密品鉴会等专属权益，强化vip的品牌归属感。甚至同国际一线重奢一样，老铺黄金还拥有vip贵宾室，把尊贵感和体验感拉满。

这样做的好处就是，用极高效率筛选出了更青睐商品附加价值，如稀缺性、独特性和文化性的客群，然后给自己的“古法工艺”抬升咖位，筑起品牌高溢价的基石。

根据中国黄金协会《古法金饰品》团体标准，古法金饰品主要由搂胎、刳胎、擀胎、锤揲、花丝、錾花等两种以上中国传统金银细金工艺制造而成，以当下的工业能力实际上并没有太高的门槛。譬如周大福就曾推出“传承”系列，周生生也开发了“东方古祖”系列，老庙黄金打造过“古韵金”系列，市场竞争很是激烈。

但老铺黄金则通过“宫廷古法”“非遗传承”的故事包装，将工艺与身份象征深度绑定。官网宣传片中，老匠人在昏暗工坊手工錾刻的画面与商场的现代装潢形成强烈反差，营造出一副对比强烈的美学意象。而且除了珠宝首饰，老铺黄金还将产品延伸至文房摆件、中式雕塑等文化属性更强的领域，给黄金赋予更强的收藏意义。这样策略比那些“欲迎还羞”的老品牌高明了不止一点。

当客群圈定完毕、文化认同感立起来后，那原本消费者极度关注的价格，反倒成为优先级最低的考量。

同样以今年2月为例，当周大福、老凤祥等品牌的金价在每克880元左右徘徊时，老铺黄金的产品大部分在每克1000元以上。以媒体报道的网红金镶钻产品十字金刚杵为例，其官方售价为19580元，重约为13.39克，算下来每克黄金约1462元，高于彼时市场价572元。

这种定价模式成为老铺黄金的核心优势。在当时金价上涨成为热门话题、消费者对金价极度敏感时，一口价反而模糊了消费者的心理预期，极易造成冲动消费。更神奇的是，文化性与认同感又模糊了消费者对“一口价”的抵触，隔绝了舆论场对黄金“一口价”中猫腻的抨击。

新奢、古法工艺和一口价的相辅相成，堪称是一次教科书级的品牌战略制定。

但就像此前所说的那样，老铺黄金的腾飞是借助了金价上涨的东风，那么它的隐忧同样也在金价波动上。

2024年，我国黄金消费量同比下降9.58%，其中黄金首饰消费量下降24.69%。在整体行业低迷的情况下，老铺黄金却实现净利润14.73亿元、同比增长253.9%，这种逆势增长与金价上涨带来的保值心理密切相关。

根据老铺黄金招呼书以及2024年中报——截至2023年末，老铺黄金存货规模达12.68亿元，相比2022年增长57%，占同期资产净值的83.70%。截至2024年6月末，老铺黄金存货规模进一步攀升至21.08亿元，占同期资产净值的72.76%。

也就是说，老铺黄金所有的估值逻辑，都是建立在金价依旧上涨或持平的前提下。在金价已然居高不下的今天，豪赌其继续上涨的风险显然比押注其下跌的风险要大的多。

而在业务线，老铺黄金也开始面临更严峻的挑战。

据其招股书显示，2018年我国古法黄金市场规模为130亿，老铺黄金当年收入为6.63亿，占市场规模的5.51%。到了2023年，我国古法黄金市场规模为1573亿，老铺黄金的市场份额却仅剩下2%，而且传统巨头们仍不停加速古法黄金市场布局，凭借供应链和渠道优势快速复制相关概念。譬如周大福推出故宫联名古法金系列，宝格丽融合彩色宝石与三色金设计，潮宏基的非遗花丝工艺等。

拓品新消费在线下多个品牌的金店实际探访时发现，这些品牌的很多产品风格和老铺黄金高度相似，但价格只有老铺黄金同款的一半。销售人员表示，工艺上和老铺黄金确实有所区别、精细度较差，但仅日常佩戴的话根本看不出区别。更何况目前老铺黄金的外包生产比例高达40%左右，很多产品大家使用的都是同一家供应商同一种技术。

在巨大的价格落差、竞争和销售压力下，文化性和归属感显然不是多么深厚的护城河。更让人质疑的是，老铺黄金谨慎扩张、只做直营的战略存在一个明显的弊端——如果像周大福、周生生那样加盟扩张，那就没了高客单价、没了限流和排队制造的稀缺感、没了高端服务和话题性，很快就泯然众人。但如果不下沉，那茶颜悦色殷鉴不远，增长放缓、被摘果子的就轮到老铺黄金了。

更让诸多投资人坐立不安的是，到本月27日，上市满一周年的老铺黄金将迎来14264.25万股的解禁，占总股本的86.44%。按照今天股价计算，折合人民币1238亿的洪水或将在月底砸在老铺黄金头上，究竟是港股“金花”还是“如花”，真得拉出来遛遛了。