怒亏20亿，段永平栽到泡泡玛特上了

针探STI

Science and Technology Innovation 

作者 / 针探局 岳轻

到底谁才是老登？

昨天下午，港股泡泡玛特终于公布了第三季度业务报。最刺激眼球的只有一句“整体收益同比降了45%到50%”。

这是自labubu全球爆火以来第一次收益同比下降。有意思的是，“收益下降”竟然被多空双方解读出了两种完全不同的内涵：

多方认为，去年labubu成为现象级的爆款，本就是可遇不可求的事，今年的凉意大家也都清晰的感知到了，所以只降“45%到50%”，属于妥妥的超出预期。

空方还是咬死了一个问题：labubu就是退潮了、星星人就是没能接过大旗，那现在的下降只是一个开始。在这种不确定性之下，多头要是还敢硬抬扛，早晚要“享大福”。

其实归根究底，多空争议最后还是落在那个老生常谈的问题上：泡泡玛特靠什么盈利，到底算是一门什么生意。是潮玩？是IP？还是那个大家心照不宣回避的“周期”？

A.

先看泡泡玛特的具体报告。

2025年Q3，泡泡玛特整体收益增长了245%至250%。今年Q3，是在这个基数上降了45%至50%。

中国、亚太、美洲、欧洲及其他四个区域的收益均大幅下降。最高为美洲区、降70%至75%，最低为中国区、降25%至30%。

必须要强调的一点，这个转向不是突然发生的。一季度泡泡玛特的整体收益还同比增长75%到80%、上半年收窄到23.8%、到三季度直接转负，堪称完美三级跳。

其中确实有去年高基数的原因，但是高基数解释不了一个问题：同一个品牌、同一批IP、同一个季度，美洲的跌幅是中国市场的两倍半。分化是不是有点太大了？

更细思极恐的揣测一下，海外市场回吐的那么厉害，是不是泡泡玛特的“出海”战略被证伪了？

B.

当然，针探编辑部的一群老登又没有买泡泡玛特的股票，而且对潮玩盲盒一直是“我看不懂，但我大受震撼”的态度。所以这次业绩披露，纯在岸边看乐子。

可真有“老登”买泡泡玛特股票了，而且买的还不少。

我们曾在5月撰写的《老登终于向泡泡玛特投降了》一文中，通过步步高创始人、现顶级投资人段永平的公开言论、详细拆解论证过段永平为什么会坚定看好泡泡玛特。

当时段永平公开回应说，他看懂了泡泡玛特的情绪价值，本质上是因为泡泡玛特是一种社交货币。它搭建了一个社交舞台，让厂商、消费者、黄牛都在其中找到了可以健康循环的生态位。所以对泡泡玛特的商业逻辑与发展前景非常看好。

可不管商业理论和商业逻辑讲的再天花乱坠，市场理解的泡泡玛特，就是一个“周期股”——每隔两三年火一个IP，消耗完生命力后归于沉寂。峰值时日进斗金、堪比印钞机，但谷底时就是路边一条、没有任何想象力。所以周期股的估值、只配和红利坐一桌，泡泡玛特现在15倍的市盈率都偏贵了、股价说不得还得跌。

两种方向判断上的交锋，目前看来，段总终究没能扭转其余人的认知，反而是市场用真金白银给了他哐哐两拳。

C.

不过，段永平在当初买入泡泡玛特时就说得很清楚，他是准备长期持有的。这一时的小问题，还不足以支撑“老狐狸阴沟翻船”的结论。

不过，他到底在泡泡玛特上吃了多大亏，还是能通过公开操作窥视一二的。

今年4月9号，段永平通过卖PUT（收取一定权利金，若股价跌破一定行权价，就被动买入接盘）的方式建仓，同时对外称“我很好奇我对游戏的理解会不会在泡泡玛特这里再次得到回报。简而言之，我的泡泡玛特保险公司正式开张了。”当天泡泡玛特股价为152.7港币。

4月14号，再次确认卖PUT买入，价位约161港币。当时回应称资金不充裕、所以使用期权。直到这时，公开渠道中无法确认他到底买了多少、市场仍认为段永平是随便玩玩。

5月7号，段永平在雪球再次公开发言，称已经将手里的中国神华全数置换为泡泡玛特。市场才惊讶于他的大手笔——按公开消息估算，清仓中国神华时他大概持有1350万至1850万股，再加上当时40至47港币的减持均价，大概套现6亿至9亿港币。

真正引爆情绪的是5月25号段永平正式举牌，大概以150港币的价格买入了982万股，与一致行动人加起来共计持有泡泡玛特5.69%的股份、成为第二大股东。到了28号又再度加仓、以162.5港币的价格买入466万股，持股比例涨至6.04%。

到了6月17号，因之前卖PUT被行权，段永平再度被动接货，持股比例来到6.88%。

7月6号，泡泡玛特股价来到阶段底部，段永平大举加仓，以150港币的价格接了约1059万股，持股比例来到7.65%、约1.02亿股。按当时价格核算，总仓位约153亿港币。到了23号，他还在雪球公开表态，称“10年内大概率不卖”。但月底，就因为期权履约被动减仓、持股比例降低至5.55%。

8月，段永平仓位大举回升，持股比例重新回升至7.7%、约1.026亿股。9月，再度加仓100万股、持股比例来到8.01%。

随后是一个半月的沉寂。直到10月21号、泡泡玛特股价再度跌破平台区间，段永平公开表态“还会再买，但不超过10%”。

汇总下来，段永平当前持有泡泡玛特约1.036亿股，占已发行股份的8.01%。

买入的每股成本价约在150港币，扣除卖PUT与卖CALL收取的权利金，净成本约在140至145港币。

也就是总投入为1.036亿股×150港币≈155亿港币。

以今天收盘价130.9港币计算，较150港币的成本浮亏约13%，对应亏损约20亿港币。

只能说不愧是“中国巴菲特”，百亿级资金玩的和欢乐豆似的。

虽然大佬段对一时的涨跌并不放在眼里，看的是多年的平均利润，甚至还能很雍容的表态。但这个口径放在泡泡玛特身上，就会暴露出一个、我们在开头提出的具体问题——它到底是什么生意？它的收入是靠什么换来的？

如果仅仅是像周期股一样，把时间拉长，自然能获得可观的利润。但周期生意这种削峰填谷的盈利计算模型，顶天了不过是下一个中国神华。

难不成要说，引领新商业新消费的泡泡玛特，本质上竟然还是一个老登？