智谱市值是MiniMax的10倍了
Mr.25约 5 分钟上周智谱和 Minimax 创始人都发了内部信。
然后今天 Minimax 继续大跌 18%，市值跌破 700 亿港币，距离 4 个月前的股价高点，已经砍掉 80%。智谱股价还算平稳，市值 7300 多亿港币——是 Minimax 的 10 倍多。1 月份，智谱刚上市那天市值 579 亿，第二天 Minimax 上市，市值 1067 亿，是智谱的 2 倍。
短短半年，换了天地。
一则是路线的差异。年初 2C 受追捧，ChatGPT 尝试广告、电商，视频生成风生水起，MiniMax 靠着 AI 社交陪伴的星野、创作工具海螺，2C 收入占比 70%，海外占比超过 70%，成为大模型商业化的典范。但随着 coding 领导了 AI 变现的潮流，专攻 2B 市场的智谱迅速崛起，新模型 GLM-5.2 更是比肩海外，据说 ARR 已经突破 10 亿美元。
二则是流动性的差异。MiniMax 是红筹架构，上市之初的流通股 5.4%，7 月 9 日一把解禁了 48%，然后 3 个交易日跌掉 40%，简直杀人了。智谱则是 H 股架构，上市之初的流通股不到 3%，7 月 7 日只解禁了基石投资人的 5.8%，还基本都是国企背景，马上出来说不减持。
我仔细回顾了两位创始人的经历，发现真是造化弄人啊。
闫俊杰在中科院读博的导师是李子青，人脸识别先驱，于是先后进入过百度、商汤实习。等到 2015 年毕业，加入商汤，当时的商汤还是 AI 四小龙。2017 年初，升任商汤研究院副院长（28 岁），确实能力突出。又过了两年，继续升任智慧城市事业群 CTO，带 700 多人的团队，后任集团副总裁，2021 年底离职。
一次采访中，闫俊杰讲到创业动机：
决定创业前，我一直在思考什么样的技术进步可以给社会带来足够高的反馈。当时整个人工智能行业遇到困境，而取得真正成功的行业（互联网、电动车）又是另一种做法，结论几乎只有一个——要做出足够产品化、能服务大众的人工智能技术和产品，而不是服务少数大客户的项目。
这就是他选择 2C 的起点，他不是不懂 2B，恰恰相反，他把 2B 生意看得太透了。
商汤的 2B 业务本质是政企大单模式。智慧城市、智慧交通，客户高度集中在地方政府和国企，回款周期长、项目制交付难规模化复制、毛利率被定制化成本持续侵蚀。闫俊杰做到智慧城市事业群 CTO，这些结构性问题都是他亲手运营过的。商汤上市后长期股价低迷、多年未能扭亏，也验证了他当时的判断没有错。
另外一层是 G 端业务的地缘政治风险。商汤长期高度绑定政府端需求，2019 年被列入美国实体清单，融资、国际化都受到直接冲击。闫俊杰在商汤核心管理层，对这种"业务模式本身自带地缘政治风险敞口"的痛感应该是切身的。
权衡之下，他的选择只能是 2C+国际化。
现在 MiniMax 甚至没有一个正式的中文名字。而因为国际化，需要接受海外美元基金投资，港股上市就得走红筹架构，上市主体是境外公司。红筹的特点是股东（基石 + PE + 创始团队）大多在境外控股公司层面持股，股份同属一个池子，会出现“基石 5% + PE 43%+ 一起锁 6 个月同步解禁”的局面，一次性抛压集中。
唐杰是燕山大学本硕 + 清华博士，2006 年毕业后拒绝大厂高薪，留校任教，一直没离开过清华系。直到 2019 年，和几位清华同事一起创立了北京智谱华章，开始做大模型。
换句话说，智谱团队的底子是清华实验室，他们最早研发的 AMiner——一个学术信息检索/科技情报平台，也是面向科研机构、政府智库、企业研发部门的工具，而不是面向大众消费者的产品。清华系的背景，天然是打开政企客户信任大门的钥匙。
智谱最理性的方向，就是走 2B2G。
所以智谱超过 70% 的收入来自 B 端本地化部署，客户是央国企和金融机构，另外 20% 多来自云端部署的 API 收入，中小开发者为主。从地域占比看，90% 来自国内，去年开拓了一点东南亚市场。显然，2B 业务进入欧美是很难的。
业务结构决定了智谱只能接受内资股东，形成了一个高度自洽的内循环：投资人、客户、生态伙伴几乎是同一批人。这种情况去港股上市，就要走 H 股架构，特点是有内资股和H股的分层，基石投资人是 H 股，6 个月解禁；PE 是内资股，其股份转 H 股流通有更长的合规路径与锁定期，要等到明年 1 月才能解禁。
每家公司都有自己的组织烙印。
在创立初期所处的环境条件、创始人的特质和早期决策，会长期烙印进组织的基因里，这决定了组织如何发展和进化。即使后来外部环境已经变了，烙印依然会持续影响组织的行为模式，很难被轻易抹除。
商汤的经历让闫俊杰选择了 2C，清华的经历让唐杰选择了 2B，他们都是好公司，都有好产品。但 AI 行业风云变幻，资本市场推波助澜，现在台前的是智谱。
半年后如何，谁又能知道？
推荐阅读
飞鸟传信，慢社交App在2026年火了？
不用App、不找占星师，年轻人正在用「复制粘贴」算命
AI新闻上线半年后转向：用户不会只为阅读买单 | 对话创始人
单词也能合成？近千万月流水新品效应下，国内厂商迅速跟进
今年最大手笔，1亿美金杀入赛道，华尔街顶级资本嗅到新风口？
商务合作
Cassie | 微信：18506490569
Ares | 微信：18606066421
Lina | 微信：13381020131
David | 微信：13809501924
Ania | 微信：13559431142
Echo | 微信：13003974360
Shadow | 微信：18650708568
Demerly | 微信：18150844790
Lia | 微信：baijing018
魏方丹 | 微信：bjbandari02
（添加请备注姓名、公司及职位）
长按识别二维码，备注“白鲸”申请加入白鲸社群，获取更多资讯、活动、资源