美债利率的持续飙高会是“黑天鹅”么？

于是，一个熟悉的市场叙事再度浮现：

美国国债利率是不是要失控了？收益率持续飙升的美债会不会成为压垮全球资产价格的“黑天鹅”？

先不要着急，不如先把美债收益率走势图的时间拉得足够长。如果只看2008年以来的历史，5.2%当然显得非常高。但如果把时间拉回1990年甚至更早，问题就会变成另外一个样子。先请看下图：

如今5.2%的收益率平台是很高，但是，是“相对谁”很高？这是理解今天美债利率很重要的一句话：

5.2%的收益率相对于2008-2023年的历史是很高，但并不是相对于美国更长周期的利率历史很高。与1990-2002年代相比，那个时代的10年期美国国债收益率长期在5.5%-8.0%的区间高位运行。今天的5.2%，放在那个背景里，根本不能称为异常。

真正异常的，反而是2008-2023年那段利率。

2008年全球金融危机改变了美国利率体系。随后发生的事情非常特殊：金融危机、零利率、QE、大规模购买国债和MBS，一步步把长端利率压了下去。经济刚刚开始恢复，2020年又来了新冠疫情，于是同样的剧本重演，疫情、零利率、更大规模的财政刺激、更大规模的QE，长端利率再一次被压低。

这意味着什么？

这意味着2008-2023年这十五年并不是一个普通的经济周期，而是两次极端危机（先金融危机，后疫情危机）叠加在一起的极致宽松的超低利率周期。

尤其是美联储直接进入国债市场进行大规模资产购买之后，美国长期国债的价格已经不完全由传统意义上的市场供需决定：美联储的资产负债表、QE、全球避险需求、监管体系以及全球美元储备需求，共同压低了长期无风险利率。所以，如果拿2008-2023年的10年期国债收益率作为今天5.2%的比较基准，就很容易产生“美国利率正在疯狂上涨”的错觉。

但如果把观察窗口拉长，另一种叙事同样成立：

当前的美国国债收益率只是在从两个危机时代的异常低位，向更正常的名义经济环境回归。

所以，下面这个图更有意义，就是把美国的名义GDP增速和10年期美国国债收益率放在一起比较：

GDP的本质有两个部分，实际增长与价格增长，即：

名义GDP增速 ≈ 实际GDP增速 + GDP价格增长

而10年期美债收益率同样是一个“名义变量”，可以拆成：10Y ≈ 实际利率 + 通胀预期 + 期限溢价

两者之间由此形成一种对应关系：实际GDP对应经济的真实增长，GDP价格增长对应价格水平，二者合起来才是名义经济增长；而国债投资者购买的，同样是一个以名义美元计价的资产。

从上图可见，在1990-2002年代，美国名义GDP的增速差不多就是6.0%均值（名义GDP的增速包含了价格上涨的水平），那时候10年期美国国债的收益率在5.5%-8.0%区间。而如今，美国名义GDP的增长率又来到了6.0%的水位，那么5.2%的10年期国债收益率还算高么？它只是重新回到了一个更符合美国名义经济增长速度的区域罢了，是正常的回归。

出现了一个过去没有的变量：AI CapEx

AI CapEx是理解这轮美债收益率持续上行的另一个关键变量。如今美国经济的资本开支正在发生显著的变化，AI正在形成一个巨大的资本开支循环：GPU、数据中心、电力、电网、光通信、网络设备、半导体、制冷、建筑，一路传导到上游工业设备。

更重要的是，这些AI CapEx背后已经出现了非常高的经济回报预期。按照美国Neocloud公司NBIS旗下NVIDIA GB300机柜最新的租赁报价，一套72卡GB300的GPU设备加数据中心基础设施，资本回收期只要13.1个月，此后的七年、八年的租赁生命周期全是盈利。13.1个月的详细测算可参看文章NBIS用涨价和13.1个月回本回应了加息

如果一个AI数据中心项目可以在13.1个月左右回收初始投资成本，那么整个经济学意义就发生了根本的变化。企业面对的最优策略肯定不是“利率这么高，我先看看，就不要投资了”，而是“只要资本成本低于项目回报率，就应该尽快投资”。

于是，当然会产生非常强烈的资本需求：

高AI回报率推高AI CapEx，高AI CapEx推高融资需求，高融资需求推高美国的名义GDP增长，而名义GDP增长最终推高美国的长期利率。今天的5.2%或者未来更高的10年期美国国债收益率不过是债券市场正在重新给美国名义GDP增长定价而已。 

所以，总结起来可以这样理解：

美债利率本来就在从2008-2023年的危机低位向历史正常区间回归，而它恰好在均值回归的半路上遇到了AI CapEx，于是利率上涨的速度被进一步放大。

金融危机和疫情危机的超大规模货币刺激已经结束，AI CapEx正在开启巨大的，且带有生产率提升预期的资本开支周期。所以现在看到的5.2%，当然不意味着美国利率体系出现了什么“黑天鹅”，它只是意味着美国正在离开危机时代的超低利率体系。

只要美国的名义GDP增速/实际GDP增速、企业盈利和生产率仍然在继续上涨，持续上涨的美国国债收益率一点儿也不可怕。

何况还有一个潜在的“反转变量”，油价。

如果未来几个月出现这样一条链条：伊朗与美国的谈判取得进展，霍尔木兹海峡运输恢复，全球原油供应风险溢价下降，Brent随之下行，美国通胀压力减轻。那么，现在5.2%的10Y中，有一部分由能源通胀风险带来的期限溢价就会回落，也就是说：

今天推动美国长端利率上行的一个变量，恰恰可能成为明年推动长端利率下行的变量。

关于美伊谈判的终局，有兴趣的朋友可以读一下这一篇波斯的身段：战争将如何结局的历史视角

过去，利率上升往往意味着金融条件收紧、资金成本抬升，投资需求自然会下降；而今天却同时存在着AI回报率上升、投资需求增加、名义GDP增加、国债收益率上升。不断上升的美债收益率其实是AI繁荣正在改变美国名义经济增长结构的一个价格信号。

（全文完）