茶百道被查，纯属拔出萝卜带出泥

13日上午，港交所开市，茶百道股价停在4.035港元。这是香港证监会依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》，指令联交所掐断了这只股票的所有买卖。理由是茶百道的首次公开发售，可能被人为操纵过。

资本市场的滔天风浪并没能影响茶百道的生意。同一天，全国的八千八百多家门店照常营业，摇杯的摇杯，封口的封口，走单的走单。

停牌前的最后一个交易日，茶百道的总市值还有59.62亿港元，距上市首日的189亿相比，两年半蒸发了130亿。再不复2024年4月挂牌港交所、顶着"加盟制茶饮第一股"的金字招牌、以25.86亿港元成为当年港股募资规模最大IPO之一的盛况。

两年半从挂牌到停牌，所有的风波诡谲，都要从上市之前的发行说起。

A.

按公开数据，茶百道在港交所公开发售时，有效申请4593份，认购倍数0.5倍。

也就是说，愿意掏钱的投资人们，只够买走茶百道一半的货。同赛道里，蜜雪冰城2025年3月上市，公开发售认购倍数为5257倍，冻资超1.8万亿港元。沪上阿姨3616倍、古茗约195倍。2021年上市的奈雪，当年也有约432倍。

资本市场将茶百道这种境遇称之为“未获足额认购”。这意味着大量投资人并不看好该公司的发展前景、市值定价等。但0.5的认购倍数偏偏又没能触及回拨阈值，所以发行被正常推进。

没被认购的部分怎么办？这就得提到港股作为“国际金融市场”的优越性了，甩给国际发售即可。

所以茶百道发行时出现了令人吃惊的一幕——国际发售的认购倍数为1.11倍，共计122名承配人。其中最大的一家独吃了15.9%的份额，前五名承配人合计吃下52.11%、前十名合计吃下86.75%。而行业里一般惯性数据，前十大承配人占比基本在50%到60%之间。

原本一只认购都凑不齐的新股，正常情况下会下压估值、缩减募资规模、或推迟发行。可茶百道依旧铁了心强行上市，以17.5港元定价、发行市值258.59亿。

结果就是上市首天收盘，茶百道股价跌至12.8港元、破发26.86%，市值一天蒸发70亿。

B.

监管机构这次出手，规格拉的很高、细节上披露的也很完善。

按官方调查，主要是两个可疑集团的操作细节。第一个集团，核心是一个名叫孙然的人、以及八家关联公司，涉嫌参与有关茶百道IPO、以及另一家公司健康视景的虚假计划。第二个集团，核心是一个名叫刘浩然的人、以及三家公司，涉嫌参与天聚地合的IPO虚假计划。

且香港证监会方面并没有下定论，通篇用的还是“可能”、“涉嫌”这一类词汇。原文中有一段表述是这样的：

部分首次公开发售所得款项，可能已根据上市公司与该等集团之间未有披露的协议，被转离公司，作所谓"金融产品投资"之用，并可能促使所得款项暗中回流至主要承配人或其关连人士。

意思就是，承配人表面上按发行价掏了钱，钱到了公司账上，再按一份隐蔽协议转出去买成"金融产品"，最后绕一圈回到承配人手里。属于资本市场版的“士绅的钱如数奉还”，只有二级市场中、看着"机构大额认购"就往里冲的普通投资人的钱，才会被“二八分账”。

这在港股发行圈中的黑话叫“围飞”，也就是货卖不动的时候，找掮客买下来保证足额认购、先把正常发行程序推进完，顺利上市。

从这个角度上看，香港证监会这次本质上是查“灰产”和“潜规则”，茶百道属于是被挖出萝卜带出的泥。

当然，以上只是监管怀疑、并非最终认定。茶百道知不知情、有没有参与，还要看调查结果。

C.

但紧随其后的另一个问题，是回避不了的——茶百道发行时的258亿市值肯定是“注水”了，那实际市值应该是多少？

2025年财报数据显示，茶百道销售货品及设备收入51.21亿，占总收入94.9%。特许权使用费及加盟费1.92亿，占3.6%，同比降10.2%。两者合计占了总营收的98.5%。所以茶百道实际是一家标准的、给奶茶店供货的供应链公司。

这也意味着公司的业绩和加盟商赚不赚钱，实际是脱钩的，反而和门店数量是否增长、加盟商能否活下来息息相关。

但按公开披露，2024年，茶百道新增加盟店1477家，关闭890家，终止加盟商1144名；2025全年，新增加盟店1159家，关闭933家，终止合作的加盟商1218名；2026上半年，新增加盟店612家，终止497家，“换手率”高达8成。

今年上半年，茶百道向加盟商卖货的收入同比降2.3%、加盟费收入降19.5%。按照券商公司的研报测算，上半年茶百道单店日均销售货品量，较去年同期降了5.5%。

也就是说，一家把98.5%的营收都押注在加盟商身上的供应链公司，同时面对着门店净增放缓、单店销售下滑、加盟商天量“换手”这三个问题。258亿的市值是肯定顶不住的，那现在60亿港元的市值还能顶得住吗？

没人知道，开盘之后，市场才会给出答案。

D.

唯一的好消息在于，虽然停牌，但业务运营维持正常、没有重大变故。

而且茶百道的账上尚有“余粮”，按半年报的数据，截止今年6月底，IPO募来的24.63亿港元已经花出去17.57亿，还剩下约7亿存在内地和香港的银行中吃着利息，按计划能撑到明年6月。此外，公司自身造血也正常，供货端短期内出问题的概率不大。

但停牌依然传导出三个极其致命的危险，首当其冲的就是，停牌多久。

交易暂停直接影响融资通道，调查越久、公司后面的可动现金流就越紧张。过去两年中茶饮圈疯狂内卷，茶百道也频繁靠着新签减免、点位减免、物料返点等政策给加盟商让利，以图稳住门店。

这些补贴往往是吃钱大户，市场忧虑的是，一旦出现“鸡蛋一停感情归零”的情况，茶百道在接下来的竞争中，可能会被竞品们心照不宣的围剿。更进一步说，公司在经营与治理策略上或许也会产生重大改变、变得束手束脚。

第二是加盟政策的稳定性。茶百道正处于保门店质量的关口，一旦资本端抽紧，想要入场的新加盟商是否会观望？存量加盟商是否会更严苛的监督公司的供货与返点？一旦新老加盟商近80%的“换手率”继续暴增，是否会影响公司最核心的商业逻辑？

最后，则是品牌信任的传导。停牌的消息是否影响消费者观感、进而影响单店流水？哪怕消费者对此不甚关心，可一旦调查出实锤，消费者还能否保持忠诚度？

所以茶百道真正的考验只有两个——能不能通过监管机构的调查，以及能不能在调查期间顶住多方压力、保证自己不被市场或竞品淘汰。

针探曾在过往的多篇文章中，都提及到一个观察：不管是蜜雪冰城重注福鹿家、还是霸王茶姬今夏的审慎、乃至贡茶再一次卖身，背后都是茶饮市场渐成红海、结束扩张周期之后，行业失去方向给品牌们带来巨大的茫然。接下来是一定会开启“大逃杀”模式的。

偏偏在这个节骨眼上，茶百道“掉队”了。