从最新五个案例看科创并购交易，写给创业者、一级投资人

然后，所有的疑问都回到一个，标的资产在收购报告书上承诺的业绩对赌能实现么？

正文

不管是科创板八条，还是9月24日发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，监管层都传递了大力支持和鼓励上市公司开展并购的政策意图。在IPO高压且仍然从严的当下，对于创业者和一级市场投资机构人，无疑都在考虑，并购是否能成为IPO之外的另一条资本化之路？

高谈阔论谈并购的意义、重要性，不如仔细去看看最新鲜出炉的并购案例。因为案例才是收购方(上市公司)、被并购方(标的项目)经过多轮谈判博弈后最真实、最平衡妥协的意图表达。你要多少，我能给多少，如何估值定价、如何付款以及每一步交易方案的细节设计，都写在并购文件里，可谓一览无余。此外，操刀并购交易技术环节独立财务顾问的投行技术也能略见一斑。

以近日公开披露的文件来看，科创行业最新的并购案例分别是下面五个：

案例一、芯联集成以58.97亿元对价收购绍兴芯联越州72.33%股份

案例二、普源精电以2.52亿元对价收购北京耐数电子67.7419%股份

案例三、纳芯微以7.93亿元对价收购上海麦歌恩79.31%股份（全现金对价，主打有钱）

案例四、思瑞浦以10.6亿元对价收购深圳创芯微100%股份

案例五、百傲化学以7.0亿元增资苏州芯慧联获得46.67%控股股份（9.24新政后首单跨界并购）

上面五个案例，展现了多种并购形式，亦采用了丰富多彩的并购交易设计和手段，可谓最新的、来自于真实世界的一线并购案例，不可谓不精彩，值得深深细品与回味，以引为借鉴。

案例一：收购方对控股子公司的股权归集，腹稿多年前已打好

案例一芯联集成以58.97亿元对价收购绍兴芯联越州72.33%股份，这个案子其实是芯联集成收购自己控股子公司芯联越州全部的少数股东权益，即芯联集成在本次收购前早已经是芯联越州的控股股东，持股比例27.67%，这次收购目的是寻求100%控股并表。按照收购报告书的介绍，芯联越州系芯联集成二期晶圆制造项目的实施主体，从这个角度看，我们有理由推测，芯联集成对芯联越州的并购案，应该是在芯联越州设立时就已经打好腹稿。

从财务角度看，因为芯联越州产线建设时间相对靠后，即营收的体现亦靠后，所以从维护上市公司芯联集成财务报表的角度，待芯联越州有更成熟的业务，息税折旧摊销前利润转正后启动收购显然对上市公司当期盈利的冲击更低，才是恰当之选。从业务角度看，芯联越州建设的是硅基IGBT和硅基MOSFET产能，以及SiC MOSFET、VCSEL（GaAs）以及功率驱动（高压模拟IC）技术平台，与芯联集成主营业务一脉相承，是一笔主业强相关的并购，有利于芯联集成在新能源汽车、高端工控等应用领域业务实力的扩张。

案例点评：通常而言，上市公司收购自己控股子公司少数股东权益的操作，监管机构审核要点应是关注交易公允性、是否存在交易套利。本次收购交易金额高达58.97亿元，却并未设置业绩对赌，设计出此交易方案的逻辑有三点：其一、标的公司芯联越州是一个重资产的Fab厂，而Fab厂在大陆境内有稀缺性，摆在Fab里的前道半导体制造设备资产昂贵且也是稀缺的；其二、芯联越州在2023年实现了15.6亿元的营收是非常关键的一步财务指标（尽管当年亏损高达11.2亿元），否则监管很难审批这样一笔高额的关联方并购，因为重资产从来不意味着最终会给收购方带来真正的盈利，集成电路Fab厂赋予了这笔并购交易足够的光环。正因为如此，作为本次收到交易对价的、持股芯联越州的少数股东，收到的总对价，现金只能占到10%，90%是由上市公司芯联集成发行股份支付。收购估值高，标的资产又是大幅的亏损，还想拿很多的现金对价是不太可能的。任何一笔收购的细节，总能看到操刀者在设计交易方案时左右反复权衡和努力的样子。

案例二：快速锁定，分步执行的精打细算

案例二普源精电以2.52亿元对价收购北京耐数电子67.7419%的股份。与案例一比较起来，似乎隐隐约约的像，其实质又完全不同。相同的是，在上市公司普源精电公告本次收购耐数电子时，普源精电已经是耐数电子的控股股东，持股比例32.2581%，本次普源精电对耐数电子全部少数股东权益的收购也是寻求100%控股并表。同时，被并购标的耐数电子主营电子测量仪器，与普源精电的主营业务高度一致，有力的丰富和补充了普源精电的产品线，这与案例一相同，也是业务上一脉相承的并购。与芯联集成对芯联越州的收购案比较，案例二不同之处在于（这很关键），普源精电先是在2024年1月以1.2亿元的现金对价收购了北京耐数电子32.2581%股份成为耐数电子的控股股东，然后对于剩余67.7419%的股份，普源精电选择了发行股份支付对价的方式，所以这还是一个上市公司对体系外公司的收购，因此普源精电需要承担多得多的并购标的未来经营业绩的不确定性。所以，这笔收购交易设计了业绩对赌，作为收到了交易对价的耐数电子的控股股东及管理层股东向上市公司普源精电承诺，耐数电子在2024~2026年度扣非后三年合计净利润不低于8700万元，且每年不低于1500万元，以对赌的扣非后三年平均净利润计算，本笔收购对应的收购估值为12.8倍。

案例点评：普源精电对北京耐数电子的收购，是资本市场更为关注的案例，上市公司对体系外公司的收购才是并购中最常见的场景。从这笔并购交易设计来看，普源精电对标的资产耐数电子应该相当满意，所以在2024年1月迅速用1.2亿元的现金对价实现了对其收购控股，而不是用预付交易违约金的方式凭添收购交易的不确定性。其后选择发行股份支付对价亦可理解，毕竟上市公司的现金有限，发行股份支付对价还能实现配套募资。值得一提的是，普源精电对耐数电子两步合计100%股份的收购，现金对价的比例大概32%（1.2亿元），股份对价的比例为68%（2.52亿元），而且给股份对价的解禁减持设定了起步三年、合计五年的分批解锁解禁，即对被并购方而言，赚不了快钱。

案例三：真的勇士直面人生，魔鬼在细节

案例三是纳芯微以全现金7.93亿元对价收购上海麦歌恩79.31%的股份（主打有钱），麦歌恩的主要产品为磁传感器芯片，已形成磁开关业务、电流/线性霍尔业务和磁编码业务三大业务线，纳芯微与标的公司麦歌恩在产品、技术、市场及客户、供应链等方面具有业务协同基础，这笔并购是业务上一脉相承的并购。

这也是一次完全的上市公司体系外并购，但不是收购100%股份，纳芯微只收购麦歌恩79.31%的股份，剩余20.69%不收（为什么留有剩余股份不收，真是草蛇灰线，后面讲）。纳芯微对麦歌恩79.31%股份的收购，看起来有多个交易对手，多层股权架构，貌似复杂，但穿刺后很简单，接收纳芯微支付收购对价的转让方就只有两个，一个是合计持有麦歌恩68.28%股份的控股大股东上海矽睿科技，另一个是麦歌恩的四人管理层股东（董事长、研发总监、销售总监、产品发展总监）。其中，矽睿科技实现胜利大退出，对应可获得6.83亿元现金对价，悲催的四人管理层合计转让麦歌恩11.03%的股份，对应可获得1.10亿元现金对价。这笔并购也设计了业绩对赌，麦歌恩的转让方须承诺，麦歌恩在扣非后2024年度净利润为3912万元，2025年度净利润为5154万元，2026年度净利润为7568万元，即三年合计16634万元，以对赌的扣非后三年平均净利润计算，本笔收购对应的收购估值为18.0倍。

案例点评：为什么说麦歌恩的四人管理层股东是悲催的？是因为面对同样的业绩对赌，如果无法兑现完成，作为麦歌恩控股大股东的矽睿科技可以拿走6.83亿元现金对价的95%即6.49亿元，然后从此萧郎是路人，不再承担责任；而作为麦歌恩的四人管理层，如果无法完成业绩对赌，就三年合计16634万元对赌目标净利润的差额部分，必须以等额现金方式或无偿转让剩余持有麦歌恩股份的方式去补差（还记得么？管理层手中有剩余股份）。假设麦歌恩2024~2026三年合计扣非后净利润最终为1亿元（完成这个假设并不容易，可参考对比同行科创板上市公司灿瑞科技的盈利水平和趋势，麦歌恩2023年的净利润仅1884万元），则四人管理层需要退回6634万元给纳芯微，原先合计才拿到1.1亿元的现金对价，退回6634万元，再加上收到现金对价时应缴的所得税费等，四人管理层的实际获得对价快接近归零。如果三年完成不足1亿元或更低，四人管理层貌似要倒贴上市公司收购方了。所以，非常佩服麦歌恩的四人管理层股东，他们扛下了所有，他们是真的勇士直面人生。对于这笔并购交易的设计，建议创业者自己好好评估一下，同样条件自己能接受么？魔鬼在细节。

案例四：最大特点是差异化估值，对赌业绩实现需要梦想照进现实

案例四是思瑞浦以10.6亿元对价收购深圳创芯微100%股份，创芯微的主要产品是电池管理芯片和电源管理芯片，下游主要是消费电子，而上市公司思瑞浦的主要产品为信号链和电源模拟芯片，这笔并购亦是有积极业务互补关系的同业并购。

思瑞浦对创芯微的收购，从并购交易技术设计而言，最大的特点是对不同的交易方采取了差异化估值定价的策略，对于管理团队控股持有的65.6%创芯微股份，该部分持股最多，估值则定的最低为8.72亿元，对应支付对价5.72亿元；对于财务投资人持有的19.65%创芯微股份，该部分估值16.20亿元，定的最高，对应支付对价3.18亿元；对于介于管理团队和财务投资人之间的投资人持有的14.74%创芯微股份，该部分取中估值为11.50亿元，对应支付对价1.70亿元。三个部分合计下来，创芯微的估值刚好为10.6亿元。从支付对价的方式来看，管理团队5.72亿元的总对价，现金对价占比33%（1.89亿元），由思瑞浦发行可转债支付的对价占比67%（3.83亿元），而管理团队之外的所有投资者则全部拿到现金对价，做到这一点是此笔并购交易的亮点。此笔并购交易同样设计了业绩对赌，业绩承诺方承诺标的公司创芯微2024~2026三个年度净利润合计不低于22000万元，对于该净利润的计算，以收购方思瑞浦委托的符合《证券法》相关规定的会计师事务所审计的标的公司合并报表剔除因实施股权激励所涉及股份支付费用影响的归属于母公司股东的净利润为准。以对赌的三年平均净利润计算，思瑞浦对创芯微收购对应的估值为14.5倍。

案例点评：此笔并购，现金对价的支付最为爽快，收购方思瑞浦在本次募集配套资金到位后10个工作日内即向交易方支付全部现金对价，管理团队总对价5.72亿元的33%（1.89亿元），管理团队之外的所有投资者合计4.88亿元对价的100%，即可收到现金对价。当然，管理团队也自然要扛上业绩对赌失败的补偿压力，在业绩承诺期2026年届满后，如标的公司创芯微于业绩承诺期内累计实现净利润数低于累计承诺净利润数的，则需要按未完成比例退还5.72亿元的总对价。例如，对赌三年结束后，若创芯微的累计净利润刚好完成60%即13200万元，则管理团队股东应退回补偿的金额为2.29亿元（(1-60%)*5.72亿元）。此并购案例的补差条款设计明显好于案例三，补差以收到的总对接为限，而案例三是按对赌净利润的总额为限来补差的，案例三管理团队收到的对价只有1.1亿元，低于承诺对赌净利润1.6634亿元，极致情况下，案例三的管理团队要倒贴补偿。所以说，对创始人而言，如果规划了并购之路，交易条款的细节真的很重要，这些条款分布在整个收购报告书里。最后，还得说说，创芯微2023年的净利润为亏损407万元，2024年一季度的净利润也仅为451万元，要完成2024~2026三个年度净利润合计不低于22000万元，需要梦想照进现实。

案例五：9.24新政后跨界并购首单，标的资产令人咋舌的毛利率

案例五是百傲化学以7.0亿元增资苏州芯慧联获得46.67%控股股份，这是一笔典型的跨界并购，亦是9月24日监管机构发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》新政后的跨界并购首单。收购方大连百傲化学主营工业杀菌剂，属于基础化工行业，而标的公司芯慧联主营涂胶显影机、光刻机等半导体黄光制程设备，湿法清洗设备，半导体产线用自动化设备等，属于半导体设备行业，两个公司的业务跨度甚大。

该笔并购具体的操作方式是，百傲化学全资子公司上海芯傲华科技拟以人民币7亿元以投前8亿元的估值增资芯慧联，增资后芯慧联的投后估值15亿元，上海芯傲华科技因此获得芯慧联46.6667%股份，并通过接受标的公司芯慧联原实际控制人控制的持股平台上海芯恒达（持有芯慧联7.9675%股份）的表决权委托方式合计控制芯慧联54.6342%股份的表决权，从而实现对芯慧联的控股及并表。该笔并购交易同样设置了对赌，芯慧联原实际控制人及管理层股东对赌承诺，标的公司2024~2026年度扣非后的净利润业绩目标分别为不低于人民币1亿元、1.5亿元和2.5亿元，且合计净利润不低于人民币5亿元。按投后15亿估值，以对赌的三年平均净利润计算，百傲化学对芯慧联并购的估值为9.0倍。既然是增资形式的并购，即原实际控制人及管理层股东并无获得任何对价收益，但是在该笔并购交易中，依然要连带的承担业绩对赌未完成带来的现金和股权补偿责任。

百傲化学对芯慧联的并购案例，交易方案的设计上亦有独到之处，即通过将标的资产芯慧联的业务分割、剥离，从而派生分立成两个公司。新设一个芯慧联新（公司名），将晶圆键合设备等业务剥离至该公司，因为晶圆键合设备业务投入期漫长，短期内难以实现盈利，因此剥离到新公司芯慧联新，并维持原来的股东结构及比例，而其他业务则继续保留在存继的芯慧联，去完成并购业绩对赌。这种交易设计其实是一个悖论，为了更好的实现估值及业绩对赌，得不得放弃一些关键业务的投入，从而损害更长期的利益，但在现实的并购世界，这也许是一个值得考虑的方案设计。

案例点评：看到国内一个公司主营涂胶显影机、光刻机，特别是光刻机，千万不要激动，大概率涉及到主营这类设备的公司，又还出现在并购市场，应该就是一个做二手设备翻新的公司，也可美其名曰半导体设备再制造（收购报告书用语）。以标的公司芯慧联为例，2023年的净利润亏损3372万元，而到2024年上半年则迅速转为盈利8599万元，摘其收购报告书上的一张营业收入分类表，我们就能看明白为什么如此。下表第一列所谓的黄光制程设备业务，按收购报告书的披露解释，即涂胶显影机、光刻机的再制造业务，该业务在2024年上半年给标的公司带来了1.76亿元的营收对应1.56亿元的毛利润，其中，1.56亿元的毛利润占到标的公司2024年上半年全部毛利润的89%，是标的公司扭转亏损快速实现盈利的核心因素。

芯慧联2022~2024上半年的营业收入分类   单位: 元

一个涂胶显影机、光刻机设备的再制造即翻新业务，毛利率竟然高达89.01%！对比之下，从事半导体涂胶显影机原研的芯源微，2023年其涂胶显影设备的毛利率只有38.8%；从事半导体刻蚀机原研的中微公司，2023年的毛利率只有45.2%；光刻机全球大佬ASML，2023年的毛利率也只有51.3%。所以，这个毛利率高达89.01%的涂胶显影机、光刻机设备的再制造业务，是可持续的么？以这个业务为基础建立起来的并购交易，后继又将如何演化？

小结

对于并购重组而言，最重要的环节是识别标的资产，所谓“天下才有一石，曹子建独占八斗”，在并购重组的全部环节里，识别标的资产的工作可占八斗。当然，并购交易方案的设计也很重要，一个好的交易和条款设计，对收购方、创业者、一级市场投资人都很关键，对各方都能形成良性的保护。

然后，所有的疑问都回到一个，收购报告书上承诺的业绩对赌能实现么？