为什么不去看新增RPO（剩余履约义务）正在吊打新增CapEx？

很显然，市场顾虑的焦点依然是北美云厂商们（CSP）的自由现金流（FCF），尽管这样的问题已经被问了无数次，最近更为集中了：

CSP的CapEx越来越高，FCF越来越差，这样还能持续多久？

所以，为什么不去认真看另一张表，剩余履约义务（RPO，Remaining Performance Obligations）的变化。如果把过去一年多CSP们（Meta没公布RPO，故用Oracle替代）的RPO变化，与同期CapEx变化放在一起比较，你大概率会得出另一个结论：

市场对自由现金流（FCF）的担心是多余的。

将RPO增加值与CapEx增加值对比一下（上表中那两列红色的数值），结果就是上表最后那一列的倍数值。对Google而言，过去一年多，RPO增加值是CapEx增加值的3.9倍；Microsoft是3.5倍；Amazon是2.8倍；最夸张的是Oracle，整整12.9倍。

这意味着什么？

这意味着过去一年多，北美CSP们的新增订单（未来收入）成倍的多于新增投资。

现在，市场只是焦虑的看到，CapEx增加了一千亿美元；但就是不去想想，同期已经新增了三千、四千甚至五千亿美元未来几年要兑现的合同（RPO）。换句话说，资本开支（CapEx）不是没有对应收入。恰恰相反，是收入其实已经提前成倍的锁定了。

这些钱未来几年都会逐步进入CSP账上的。因此，RPO增加，本质上就是未来收入池不断扩大，而今天的CapEx只是为了完成这些已经签好的合同。

为什么市场一直误读FCF？

自由现金流（FCF）为什么变差？答案很简单，因为现金今天为满足需求强烈的客户订单被先花掉了，然后收入未来几年分批分步确认入账。

所谓FCF变差变难看，只是属于时间错配（Timing Mismatch）。

FCF反映的是，现金什么时候流出去；而RPO反映的是现金什么时候会流回来。如果只看到FCF，你的结论一定是会觉得CSP的现金流越来越差；但如果看到RPO，你就会知道已签约但尚未确认的收入正在以前所未有的速度增加，最终流回。

Oracle最能说明，上周爆火的那份文锋纪要也能。

四家公司里面，Oracle的数据最夸张。过去一年多，Oracle的RPO增加了5407亿美元，而CapEx的增加只有420亿美元，未来收入对当下资本开支的覆盖为12.9倍，份量很足了。

当然，这里需要谨慎解读。Oracle的大额AI合同具有集中签约、长期履约的特点，但它至少说明一点：

客户的需求远远的跑在了AI基础设施建设前面。

所以Larry Ellison不断强调，未来几年Oracle的收入几乎已经锁定。

而Microsoft和Amazon最新的RPO，只会比现在看到的更强、更好，因为现在这两家公司的RPO数据还只是26年一季度的，即将公布的二季度报告当然会给出更强劲的RPO，这方面，Google已经率先在二季度财报里预演。

哪怕剔除Oracle，Google、Microsoft和Amazon三家的RPO增加值也是各自CapEx增加值的2.8倍起步，而其实Google最新这个季度的自由现金流也只是负59亿美元，并不有多高，特别是相对于Google巨额、飞速增长的RPO而言。所以，未来几年，随着数据中心逐渐建成，RPO将开始逐步兑现，FCF改善就是财务逻辑上的自然结果，水到渠成。

另一个印证是上周爆火的那份纪要，纪要里文锋有两句话，很关键，也很直白。

第一句是"会毫不犹豫把所有的钱都变成卡"。

第二句是"十个月就能回本"。

这两句话不可辩驳的说明，当下就是算力严重、严重、严重（Kimi K3应该会举起双手同意这三个“严重”或者更多）供不应求的时刻，所以资本开支（CapEx）当然可以非常快速的转化为未来现金流。

文锋已经把账算得很清楚。

回头再看上面那张表，Google这四家公司今年要多花3210亿美元，好像看起来很多，似乎要把FCF都快折腾没了。但是，过去一年多，这四家公司新增了15103亿美元的RPO啊！

新增订单规模为新增资本开支的4.7倍，该怕么？

（全文完）